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股权交易的谋划与博弈
来源: 研究室  发布时间: 2015年9月10日 10:31   浏览次数:2642次
股权交易的谋划与博弈
 
赵箭[1]俞琳[2]
 
摘要:在国民经济转型升级过程中,企业的兼并重组将大规模地展开。股权交易作为企业兼并重组的重要方式,因其便捷高效而时常成为首选。在实践中,股权交易预期目标的顺利实现,往往取决于收购方和转让方事先的周密谋划和实施过程中的精心博弈。本文从股权交易的规划与运筹、交易合同的设计与协调、交易后目标公司控制权的设置与整合等三个方面,阐述了作者对股权交易谋划与博弈的法律思考,以期为股权交易决策和实施提供有益的借鉴。
关键词: 股权交易 谋划 博弈
 
    股权交易是企业之间实现资源优化配置的有力手段。在转型升级、兼并重组的过程中,企业往往通过便捷高效的股权交易方式,实现迅速扩大生产经营规模、降低交易成本、进军新的行业、提升企业综合实力的目标。然而,在实践中,许多企业的股权交易并未取得预期效果。究其原因,除去市场环境波动、行业竞争状况、国家政策及制度变化等影响因素之外,企业未能进行充分的交易谋划和有效的博弈,是导致交易失败的重要因素。为此,本文试从股权交易的规划与运筹、交易合同的设计与协调、目标公司控制权的设置与整合等三个方面阐述作者对股权交易谋划与博弈的法律思考和基本方法。基于股份有限公司的股份转让已有《证券法》等明文规定,且浙江省的民营企业多为中小规模的有限责任公司,故本文的研究范围为有限责任公司的股权交易。
  
    一、股权交易与现行法律分析
    (一)股权交易的含义、实质及类型
    股权交易,是指股权收购方通过与股权转让方进行股权买卖,取得目标公司部分或全部股权,以参与目标公司运营及对其相对或绝对控制的行为。股权交易,是交易双方在对相对方信息了解不完全、不对称的情况下,追求各自利益最大化的过程,其实质是收购方与被收购方之间通过互相博弈,实现交易双方权益和资源的重新分配和整合。
    根据不同的标准,股权交易可以分为不同的类型。较为常见的有如下几种:
    1、根据交易双方达成交易合同的不同,可以分为股权交易和要约股权交易。前者一般适用于股权较为集中、控制权与经营权结合较为紧密的目标公司。收购方与目标公司控股股东通过自愿平等协商方式,达成股权收购合同,即可实现参与目标公司运营、取得控制权的目标。后者一般适用于股权结构较为松散、控制权与经营权分离的目标公司。收购方需要通过公开向目标公司股东发出收购的要约,签署多份股权收购合同,实现收购目标。
    2、根据收购方与目标公司所属行业的不同,可以分为横向股权交易、纵向股权交易和混合股权交易。横向股权交易,是指目标公司的业务范围与收购方原有业务范围相同或相近,其交易结果是生产资源更加集中,可扩大收购方的市场份额,形成规模效应。纵向股权交易,是指目标公司的业务范围与收购方原有业务范围存在上下游供应链关系,可加强各环节的配合及支持、有利于整体协作化进程。混合股权交易,是指目标公司的业务范围与收购方原有业务范围分属于不同行业和领域,可扩大企业经营范围,引导企业多元化发展,增强市场风险抵抗力。
此外,根据股权交易对价支付形式的不同,可分为现金式股权交易、偿债式股权交易、换股式股权交易等。根据股权交易范围的不同,可分为整体股权交易和部分股权交易等。
    (二)股权交易功能
    1、提高整体盈利能力。股权交易可促使收购方与目标公司这两家企业的整体盈利能力高于原来各自的盈利能力,从而使得经营和财务这两大最重要方面的效益得到极大提升。如在经营方面,因企业产品原有销售渠道进一步拓展,激发销售能力提升,销售收入亦得到提高;企业经营规模的扩大,促使生产、销售等资源共享,从而降低了生产成本。同理,在财务方面也给两企业带来资金成本的降低和利润的提升。
    2、发挥规模经济效能。通过股权交易,可以提高企业的生产规模,并降低企业单位生产成本。股权交易促使企业资源得到进一步丰富,横向股权交易可提升市场占有率,提高市场支配力,纵向股权交易可稳固上下游环节配置,降低中间环节的成本,节约交易成本。
    3、促使企业多元化经营。当企业收购的是不相关业务时,即新收购企业的业务与现有业务并属于不同经营领域,可以使企业的经营范围得到拓宽。多元化的经营可保持企业盈利的稳定,增强企业抗市场风险能力,降低运营风险。
    4、提高企业资源利用率。通过股权交易,企业可以有效整合和充分利用资源,进行优化配置,降低企业成本,提升企业竞争力。
   (三)股权交易的风险
    大部分企业在经营发展的过程中,均有被部分或者全部收购、或者收购其他企业的经历。规制企业股权交易的法律规定及制度程序、各种收购案例也不可谓不丰富。然而,企业即使按照一定规则与程序进行股权交易,也并不总是能够确保交易的必然成功。大多数股权交易都是一个内容复杂、多变和高风险的过程。在每一个股权交易实例中,众多的法律规则、股权交易程序、经验、案例并非完全可以运用和借鉴,交易过程中突发状况及意外事件依然存在,甚至最终影响交易的成功。该等股权交易的风险,可概括为企业在股权交易活动中没有达到交易预期目标的可能性。因此,股权交易是一个复杂的过程,风险因素的考虑是股权交易过程中及极其重要的一环。以下分别从交易双方的角度,选取较为重要的风险进行分析:
    1、以股权收购方为视角
    第一,股权交易战略风险。股权交易是企业实现快速增长的重要手段,企业的发展规划决定股权交易的方向。大部分企业进行股权交易的主要动机是出于扩大规模、转型升级、提升市场竞争力的需要。如果股权交易方向和目标与企业发展战略不相符,则将对企业发展整体格局带来不利。
    第二,股权交易信息不对称的风险。在明确企业战略之后,企业下一步计划是选择合适的目标公司。如果目标公司选择不当,或对目标公司的情况了解不充分,则会直接导致收购方前期运作成本无法收回以及更大的损失。由于交易双方处理信息不对称的地位,收购方对于目标公司真实信息缺乏了解,极易导致交易失败,信息风险度极高。
    第三,股权交易完成后整合不当的风险。股权交易完成后,目标公司可能会出现这样的情况:盈利能力无法达到预期目标,甚至低于股权交易支付的对价;股权交易完成后目标公司无法适应收购方的经营管理模式,组织协调难度增加,在人事、制度、文化等方面无法按照预先设计的交易规划有效整合,难以实现规模经济与资源优势的互相补充和互相利用,使新老企业运营互相抵触,产生内耗,导致管理成本增加、经营活动失效,拖累优势企业。
    2、以股权转让方为视角
    第一,股权收购方主体风险。如股权收购方主体是否合法存续、收购决定是否符合其公司内部规定、该种收购是否因收购方主体存在违反强制性规定的风险。例如,外商投资企业收购内资企业时,需要考虑该内资企业是否为《外商投资产业指导目录》中规定的禁止外商投资企业投资的行业。
    第二,股权收购方支付能力风险。取得股权交易对价是股权转让方最为关注的问题。股权收购方如融资计划落空、融资不到位或原有支付能力发生变化,则将导致其无法依约及时足额支付股权交易对价。基于信息不对称及其他因素的影响,股权转让方无法及时知晓该等信息,不得不承受因股权收购方支付能力不足而导致的风险。
    第三,目标公司经营的风险。目标公司未来盈利能力、风险抵御能力及资产质量水平等是股权交易的核心。股权转让方在交易时对于目标公司所作出的价值评估和形势判断,如后续无法在双方确认达成的范围和限度内兑现,则将面临违约和赔偿的风险。而收购方也会因此而受到损失。
第四,股权交易后整合的风险。在转让方部分出让目标公司股权的情况下,原股东后续需要与新股东共同管理经营公司。在该阶段,转让方和收购方将在目标公司经营管理权、资源配置、人事、文化等方面出现分歧,需要进行博弈与协调。
    3、对现行法律规定缺乏正确理解和充分运用
    股权交易行为不仅受全国性法律调控,还涉及诸多地方性法规和政策。充分了解交易双方所在地关于股权交易的法规和政策规定是作出股权交易战略决策的先决条件。股权交易必须按照法律规定的实质要件和程序规定进行。对于股权交易行业准入的限制和禁止性规定、信息披露等规定要有充分认识,对于特殊性质股权交易的挂牌交易、报告、公告、审批等交易程序也需要加以关注,否则,容易导致交易存在法律瑕疵或交易无效的法律风险。
    4、股权交易过程中存在的其他风险
    (1)股权交易行为主体的不确定性风险
    第一,股权交易谈判的不确定性风险。谈判双方基于不同利益出发点所进行的谈判,在方向上存在差异,甚至充满相互冲突和对立的动机。成功的谈判背后必然是交易双方均认为已达到了自身大部分目标,这是双方都愿意为相对方作出妥协的前提。除此之外,还受到谈判者个体差异的影响。有效的谈判技巧并非在每个股权交易项目中都有章可循,受到谈判者个体能力等因素的影响。
    第二,股权交易支付的不确定性风险。在股权交易中,具体采取何种支付方式不仅取决于收购方和转让方,还取决于目标公司,以及其他资金提供方。不管是债务融资还是寻找战略伙伴融资等均将因内外部环境的变动而存在不确定性。
    第三,潜在第三方介入股权交易的不确定性风险。该等第三方既包括交易双方主动联络而介入,也包括主动介入交易的其他主体。
    第四,股权交易决策的不确定性风险。随着谈判的推进,收购方对目标公司的期待会出现变化,转让方对收购方的认识也会出现变化,加上各自内部其他决策层或外部力量的左右,均会使得交易趋势发生变化。
    此外,股权交易结构方式、交易价格、交易完成后公司控制权问题、公司名称变更等,均充满着不确定性,会影响交易的成功。
    (2)股权交易环境变化的不确定性。比如整个地方经济、地方政府态度、行业趋势、市场环境、社会舆论等,均有可能推进或阻碍交易的发展。
可见,一个股权交易项目,实际就是一个完整的股权交易系统。置身于该系统中的每一个利益主体都有各自的诉求和预期,都按照有利于己方的规则与程序行事。除股权交易方之外,其他相关利益方均会因交易而带来职权、资金、未来发展等方面的变化,导致各方在参与交易筹划设计和运作时关注自身的利益而规避或有责任。这些均组成影响股权交易的重要因素。
如企业能认识前述各类风险,并事先制定预案进行风险防范,在股权交易过程中落实防范措施,将有效地降低此等风险。
    (四)股权交易立法及股权交易实务现状
    随着近年市场经济的活跃,创新业务不断发展,各种合并、收购、重组案例层出不穷。证监会及其他监管机构也先后出台了一些规定,使得股权交易法律法规日渐丰富,我国也逐渐形成了较为完善的企业股权交易法律法规体系。该等体系主要由以下几部分组成:
    1、全国人大及其常委会颁布的法律中涉及股权交易的部分,以《公司法》、《证券法》、《反垄断法》等为代表。
    2、国务院行政法规,以《国务院关于促进企业兼并重组的意见》、《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》等为代表。
    3、国资委、证监会、商务部等制定和发布的部门规章和规范性文件,以《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》等为代表。
    4、最高人民法院司法解释,以《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定》等为代表。据此,股权交易法律法规已初步形成了以《公司法》等为核心,以各种部门规章和规范性文件为补充的基本法律框架。
    (五)存在的法律问题
    从上述立法现状不难发现,对于我国目前股权交易问题作出规定的法律文件广泛分散于法律、行政法规、部门规章和其他规范性文件之中,存在如下问题:
    1、整个立法体系缺乏系统性。这些法律文件存在层级不同、制定主体不同、立法指导性思想不同、适用范围不同等问题。
    2、立法层级不高。现有法律规则多以“规定”、“意见”、“办法”等形式出现,制定主体以国务院、证监会等为主,立法层级不高。制定主体因囿于本部门职责,其制定规则往往带有一定局限性,无法全局统筹予以考虑。且该等制定主体在实践中同时兼具规则的制定者和执行者两种身份,导致在规则运用过程中出现较大自由裁量空间,在某种程度上损害了股权交易的效率。如2012年修订的《上市公司收购管理办法》虽然体现了现阶段上市公司收购的立法研究最新成果和具有较强的实践指导意义,但其法律地位仅为部门规章,在诸多内容上都与作为股权交易基本法的《公司法》、《证券法》等有所不同甚至相互冲突。
    3、该等规定大多较为原则,缺乏可直接适用于实践的明确性规定,操作性不强,甚至存在互相矛盾之处。
    4、目前法律法规对于在产权交易市场上交易数量和活跃度远远高于上市公司的非上市公司收购活动,并未建立与其相适应的统一法律体系。
    5、从实体内容来讲,目前法律法规对于股权交易规定缺乏灵活性,在过度追求公平的同时,损害了交易的效率。如《公司法》规定有限责任公司股东间可自由转让股权,但对股东对外转让股权作出了一定限制,规定股东对外转让股权应当通知其他股东,后者可表示同意或依法行使优先购买权,除非公司章程作出了相反性规定。该等规定充分考虑到了有限责任公司资合性和人合性的特点,倾向于保护其他股东的权利,但为第三方取得股权设置了较多程序性的限制,使得股权收购不易进行。
    可见,目前《公司法》、《证券法》等用于股权交易的基础性规定仍然较为匮乏,现行规范性文件中的具体条文也多有值得商榷之处,导致股权交易的法律服务及交易纠纷的司法处理缺少法律依据。
    此外,目前理论界和司法实务界的研究,大多针对股权交易过程中所涉及的交易模式、融资、谈判、审批及交易风险、交易的基本法律程序、交易过程中所涉及到的各种主要法律文书的制作等环节展开,但对企业在股权交易的谋划、博弈和不确定性风险防范方面关注不多。
    1、制定规范统一、级别较高的专门性法律规范。到目前为止,尚未有统一规范的立法文件对于股权交易作出全面系统的规定。因此,可以从法律层面考虑制定相关的专门性规定。
    2、从立法技术层面考量作出简明扼要的表述,增补股权交易规范。
根据现行法律规定,公司股权交易需要双方股东会出具股东会决议,该等规定适用于大部分交易情形。但是,当收购方收购其高度控股的从属公司或者大型公司收购小型公司时,因该种收购对于收购方的财务影响有限,可在兼顾债权人和中小股东利益的前提下,采取简单化的收购程序,以促进交易效率。例如,可参考其它国家和地区的相关做法,增补两种立法规范:
    (1)增补简易股权交易规范
    当母公司所持有子公司90%以上股权时,母子公司之间的收购仅需由母公司董事会形成决议,无需经过母公司的股东会或者子公司的股东会、董事会决议程序。
    当母公司所持有90%以上股权的两家及以上子公司互相收购时,仅需由母公司董事会形成决议,无需经过作为交易双方的子公司之股东会或董事会决议程序。
同时规定,前述情形如违反强制性规定或公司章程、或出现其他法定事由时,则子公司的股东可行使制止请求权。
    进行前述规定的理由是,在未出现重大误解、欺诈等情况时,如收购价格为市场公允价且以现金方式支付,则已足够保护股东权益,无需因维持股东地位而增加交易程序,损害交易效率。增补简易股权交易规范,有利于在不损害利害关系人权益的前提下加快股权交易步骤,提升交易效率。
    (2)增补非对称性股权交易规范
    当交易双方在规模、市场占有率和支配力等方面存在巨大差距,股权交易对其中一方(一般为收购方)在财务等层面影响较为轻微时,可允许采取较为简单的交易程序。如规定,收购方如支付给被收购方的交易对价不高于收购方公司净资产总额的五分之一时,除公司章程另外有规定外,该收购无需经过收购方公司股东会决议程序。同时,为保护异议股东利益,可继续规定持有一定比例以上股权的股东,有权请求该等交易需经过股东会决议。
    上述增补性规范除了可以简化交易程序,提高交易的效率,更为重要的是,可以避免因交易过程未全部履行特定程序而产生对交易的法律效力的争议,影响交易的成功。
    尽管现行法律对股权交易的规定需要进一步完善,但在现实的经济活动中,股权交易的谋划和博弈仍需在法律的框架内进行,并以法律的规定为重要依据,防范包括法律风险在内的各种风险。
 
    二、股权交易的规划与运筹——高瞻远瞩,未雨绸缪
    股权交易的规划与运筹,是股权交易行为的第一阶段。在该阶段,交易双方首先要明确是否需要通过股权交易实现战略目标或实现投资回报,均需通过对自身战略方向和实力的判断、分析,以及外部交易环境的预测,进而确定交易对象,制定整体交易方案。通过充分的前期准备和谋划,取得主动地位,控制整体局面。
    (一)以股权收购方为视角
    1、战略规划与法律风险防范
    (1)明确股权交易动机
    股权交易动机是整个交易行为的基石,一般分为财务性收购和长期战略性收购。前者是指收购方只是为了在短期内等待时机再将目标公司出售,以实现价值的增值利益。后者是指长期战略性收购,收购方有意长期持有目标公司,并对其进行业务整合。对于财务性股权交易,收购方往往只关注目标公司的资产变现能力、融资能力和交易完成后回收资金的难度,其对于目标公司所在行业和自身运营状况基本无特殊要求。而对于战略性股权交易而言,收购方对目标公司所在行业、发展潜力往往要求较高。在股权交易初始,就会向目标公司提出针对性较强的指标或要求,同时对后续整合难度有所考虑并形成基本判断。可见,两者的关注目标截然不同。因此,需要在收购初始,就对股权交易动机进行准确定位,以最大限度实现交易目标。
    (2)选择目标市场和目标公司
    收购方在确定交易动机后,需要定位目标市场和目标公司。目标市场和目标公司的选择是交易流程的一个关键环节,它可能受到政治、经济、文化、法律等若干因素的影响,更为专业和缜密的事先谋划显得尤为重要。股权交易包括同业股权交易和混业股权交易。如企业推行的是多元化战略目标,则其收购的企业业务方向与现有业务方向并不关联,该等交易的优势是可迅速获得比现有业务更高盈利的机会。不足之处是对新产业在市场、销售和技术等方面的熟悉度不高,今后发展经营风险较大。如企业推行的是一体化战略目标,则收购与现有业务相同、相近或相关联的企业较宜。该等交易的优势是对目标公司业务熟悉度高,可利用原技术和管理优势,向关联业务延伸,扩展盈利空间,同时可迅速提高市场占有率和市场支配能力。不足之处是利润提升空间相对受限,如规模过大,与现有管理能力不匹配,则容易导致管理失控。
    (3)设计股权交易结构
    选择并设计股权交易结构,可以更经济、更可控地实施交易,也可以降低交易的法律成本和法律风险。较为常见的是股权转让和增资扩股两种交易结构。股权转让可在目标公司资产不发生变化的情况下,使收购方直接取得目标公司的获益权、表决权等股东权,交易中的权利和义务也仅在交易双方之间发生。同时,因股权交易涉及债权债务的概括承担,可规避资产交易过程中关于资产移转限制的规定。增资扩股除直接取得股权外,可直接将目标公司注册资本的扩大,也是进一步增强企业实力的体现。
    (4)确定股权交易主体
    出于减少和规避特殊性行业要求及减少收购风险的要求,收购方可以考虑进行间接收购。如由母公司设立一家特殊收购主体进行收购、通过母公司间接收购或者通过控股、参股公司间接实施收购,也可以通过收购目标公司的母公司、子公司达到收购目的。通常转让方不太关心收购方采用何种收购主体,前提是收购方或经转让方认可的其他第三方愿意为收购方履行所有交易相关的义务提供担保。
    (5)组织与运作股权交易团队
    目标公司是一个多种生产要素、多重关系交织构成的综合系统,极具复杂性,收购方很难在短时间内逐一辨别真伪。在企业决定收购之前,应当对本次股权交易所带来的成本和潜在收益进行测算,对本次交易相关的可行性、可接受性和适宜性等进行分析论证。为了提高调查分析效率,收购方除配置内部人员外,还可外聘法律、会计、财务、评估、投资、经营、技术等专业顾问,成立专门的股权交易团队,对目标公司的核心技术和核心研发能力、产品和市场、管理和销售能力、未来发展战略、法律和财务等方面开展调查,为股权交易决策提供依据和支持。
    2、收购资金筹划与法律风险防范
    (1)收购资金来源及安排
    收购方取得股权需要支付一定对价。能否在短期内足额融到资金及借款筹资的本息在到期时是否能够清偿,是每一个收购方都需要关注的重大事项。对收购方而言,交易对价的支付违约是导致交易失败的主要原因。
    收购方运用自身可控制的资产去购买目标公司的控制权,是交易成功的先决条件。合理进行收购资金安排,涉及整个交易项目是否得以顺利进行,需要事先进行精密筹划。
    第一,事先对各种融资方式进行可行性分析。
    根据融资来源不同,可分为内源融资、外源融资和混合融资。a、内源融资,是指收购方利用企业内部资源作为交易支付对价,包括自有资金及其等价物直接支付、债权、股权、固定资产、存货、无形资产等产权置换、产权出资、债转股等。b、外源融资,是指收购方从企业外部筹措资金作为交易支付对价,包括银行贷款、发行债券融资、卖方信贷、承担目标公司债务式股权交易、抵押式股权交易、交叉换股等权益融资、其他债务融资等。c、混合融资,是指混合性融资工具的运用和融资安排。
    每种融资方式都有优势和不足之处。如:内部融资会占用企业宝贵的流动资金,从而降低企业对外部环境变化的快速反应和调适能力,产生流动性风险。外部融资中的权益融资方式会产生稀释股权的风险。债务融资会导致较高偿债风险。外部融资中的银行借款,优点在于资金成本低、手续简便、速度快,不足在于还款期限短、借款数额小,仅适用于小规模股权交易。外部融资中的发行企业债券,优点在于筹资规模大,偿债期限长,不足在于筹资过程时间较长。可见,外部融资将影响负债比率,进而增加财务风险。如交易没达到预期效益或现金流量不足,将影响到期债务的偿还,收购方会面临破产倒闭的风险。
    因此,收购方需要综合自身情势、收购项目特点及目标公司股东的要求,确定融资的方式、期限和价格结构,合理选择融资方式,以最小化其融资成本。
    以下因素会影响收购方融资方式的决策,需要事先加以研究:
    a、股权交易对价支付方式决定融资方式。股权交易支付工具的选择以及不同支付方式对转让方股东收益影响重大,为争取交易成功,需要事先了解目标公司转让方股东可接受的交易对价支付方式。b、交易动机影响融资方式的决策。财务性股权交易,不适合注入长期资金,融资方式可选择短期融资。战略性股权交易,融资方式以稳重保险为主。如交易目标是为了取得目标公司控制权,则交易融资方式的决策往往会不顾及成本和风险,出现一种表面看起来并不十分理性的交易行为。c、各种融资方式风险的大小和成本的高低影响融资方式的决策。采用内部融资时,要计算内部资金用于企业交易的机会成本。债务融资成本要综合考虑债务利息。如企业是从不同来源以多种融资方式获取资金,这就需要计算加权成本。不同的融资方式带来的风险也不同,因此融资风险也必须要考虑。d、企业资本结构现状影响融资方式的决策。企业应当根据最优资本结构的规划及资本结构现况,采取不同融资方式和期限结构。如果企业负债率水平比较高,应尽量采取权益性融资等不增加企业负债的融资方式。e、股权交易额影响融资方式的决策。股权交易行为涉及多方面的成本,包括用于支付股权对价的直接成本、股权交易过程中发生的搜集、谋划、谈判、资产评估、法律、审计等费用支出,还包括后续整合的间接成本。由于该等成本存在动态性和难以预见性,所以也需要在股权交易决策中予以特别关注。
    第二,预测融资规模和期限。在初步筛选可行的融资方式之基础上,收购方需要考虑其融资需求的规模,以便在成本和期限等方面进行融资方案的总体设计。除了融资规模外,融资期限也是必须考虑的问题,包括资金到位时间和资金可使用期限。资金到位时间需要满足交易对支付的时间要求。资金可使用期限促使收购方必须结合自身未来偿债能力,争取使企业经营性现金流入和还本付息的匹配度达到最佳,同时,还需考虑股权交易完成后对目标公司进行整合所投资需进一步融资的可能性,否则很可能会陷入财务危机。
    第三,预测融资成本和财务风险。不同的融资方式、规模和期限均会影响融资成本,也会导致不同的财务风险。收购方应当在考虑和融资期限相配合的前提下,通过成本测算,确定成本最小和融资风险最低的最佳融资结构。
    此外,在确定融资方式后,还需要事先设定融资目标落空的补救,以避免交易失败。可以通过如下几种方案进行事先风险控制:a、事先考虑第二套或多套融资的替代方案。b、与股权交易相对方事先进行商议,在股权交易合同中约定宽限期、违约责任的限制,以及退出机制的设置。c、分阶段签署股权交易合同。如可先签署股权交易预约合同,为双方将来订立股权交易正式合同达成书面一致意见。待收购方在确定己方有履行能力时,双方再签署股权交易正式合同。该种设计,可避免因一次性签署股权交易正式合同而收购方无法落实资金导致承担过重的违约责任之风险。当然,也可以考虑结合对目标公司控制权的取得,安排分期分批收购股权。
    (2)股权交易资金支付方式和时间
    股权交易资金的支付方式和时间,对收购方确定融资方案具有至关重要的意义,是股权交易决策过程中的重要环节,也是转让方进行股权交易的核心利益所在,由此,其成为股权交易能否成功完成的重要因素。争取己方在股权交易资金支付方式和时间上的优势,是收购方亟需考量的重中之重。
    第一,从支付方式来看,可以考虑现金支付、第三方股权支付、换股支付、债务支付、资产支付、综合支付等方式。现金支付是最受转让方欢迎的,也是目前最为常见的支付方式。然而,现金支付是一项巨大的即时负担,且交易规模受到收购方获现能力的限制。
    第二,从支付周期来看,可以考虑一次性付款、分期付款和有条件付款等方式。分期付款可降低转让方的税负压力,也促使转让方继续保持目标公司的正常运作,减小收购方的交易风险。又如采取灵活、滞后、与经营业绩相关联(交易完成后经营业绩达到双方约定的标准)的有条件分期付款方式,将支付额度分为即期付款额与滞后的或有付款额。该种方式的优势在于,使得收购方在评估目标公司价值时占据有利地位,支付财务成本降低,转让方也可以通过接受延后分期付款的方式来增加收购方对目标公司的信心,提升交易成功率。
    (3)股权交易税务筹划
    股权交易必然涉及税收缴纳问题。我国目前的税收政策因地区、行业、企业规模等方面的差异而所有不同,为税收筹划提供了可操作空间。更重要的是,交易方案的不同也将影响税收征缴。如:在交易对象方面,选择可适用递延纳税政策和税收优惠政策的目标公司;在收购股权比例方面,选择可适用特殊性税务处理方法的比例和支付方式;在支付工具方面,选择除现金之外的其他支付工具,如收购方以土地使用权、房产作为交易支付对价,可减少缴纳土地增值税的负担。因此,收购方可以从税收角度对交易方案进行科学、合理的事先筹划与安排,灵活运用纳税额、纳税方式、纳税时间差、税收优惠政策等,尽可能减轻交易双方税负,以降低交易成本。
    3、目标公司评估及法律风险防范
    交易双方对于目标公司价值的判断是不同的,只有在收购方价值判断大于目标公司对自身的判断时,股权交易才有继续的可能。因此,对目标公司的背景、规模、财务状况、营运状况进行评估和考量,可以为购买成本和整合难度的决策提供支持。
    (1)对目标公司进行估值。资产评估净值和盈利能力是衡量目标公司价值的重要指标。目标公司的估值,是交易双方达成交易的价值基础,也是交易谈判的核心问题。因此,收购方需要事先对目标公司所拥有的资产、负债和持续盈利能力进行评估,内容可包括目标公司股权、资产的权 属、资产品质、价值贬损、未来盈利空间等多个方面。
    (2)对目标公司进行法律风险评估。内容可包括:核查目标公司股东、股权结构及章程对股权交易的限制,从而作出股权交易持股模式的选择,如采取代持股模式或者授权模式;核查目标公司资产及权益的权属瑕疵,以便预测和评估公司未来资产的质量;核查重大合同的权利义务是否平衡,以便判断将来履约的风险。另外,还可以包括评估管理层与员工的安排、目标公司债权债务的处理等。前述评估可通过法律尽职调查的方式进行。
    4、设计并签署框架性协议和保密协议
    鉴于目标公司的信息极具复杂性和隐蔽性,使得收购方获取信息的难度增加,尽职调查难度极大。并且该种信息搜集的财务成本和机会成本的存在很可能使得详尽的信息调查变得不经济。因此,收购方就需要在较短时间内对该等收购作出判断。于是,为了降低该等信息不对称所导致的风险,收购方可以通过设计并签署框架协议和保密协议等特定合同或者条款来锁定风险,对现有风险加以排除或限制,以便先行取得在签署正式合同时的主动有利地位。
    (二)以股权转让方为视角
    1、及时足额收取股权交易款项
    及时足额收取股权交易款项,是股权转让方的核心利益所在,也是股权转让方需要事先考量的重中之重。为了增强对收购方支付能力的信心,股权转让方可要求收购方提供履约担保,如:要求第三方或收购方股东及实际控制人为交易提供担保;对本次交易的股权进行质押;要求收购方提供抵押担保;约定收购方股权返还和退出机制;约定违约金及赔偿责任承担条款等。
    2、股权交易税务筹划
    转让方应当结合自身和目标公司,综合衡量交易行为中税收筹划的整体影响,降低交易成本。如在偿债式股权交易过程中,将收购方支付的交易对价清晰地区分为股权转让所得款项和清偿目标公司债务的款项;或由收购方以增资方式将偿债款项投入目标公司,目标公司以此款项进行偿债等。如此,可减少转让方取得交易对价的纳税基数,节约纳税成本。转让方可在税收筹划中,根据转让方的情况和目标公司规模、税收优惠情况等,从整体考虑税收筹划与税种、课税环节、税收负担之间的关联关系,制定最佳税收筹划方案。
    3、确保股权转让方各交易主体以及相关主体的权益
    鉴于股权交易涉及多方利益主体,而每一个利益主体都有各自的诉求和预期,因此,为了将各利益主体受到股权交易的不利影响降到最低,可事先在章程中对有关事项进行规定,或与收购方达成相关协议。如在目标公司部分股权被收购的情况下,可在章程或协议中规定,各股东在公司股权被出让时的权益保护;目标公司被收购时,为了协调管理层与股东之间的利益冲突,收购方应向原股东或管理层支付补偿金;收购方进入公司后,应当确保管理层被集体聘用,或是给足一定金额的补偿金之后才能解聘;只要有一人被降职或解聘,则全体高管将集体辞职,并有权要求收购方支付补偿金;收购方应当设置保护和补偿机制,妥善安置原管理人员和员工等,确保相关利益主体的权益。该等问题如未能作出适当安排,则极有可能导致交易双方之间的纠纷,甚至导致交易完成后目标公司无法正常运转。
    4、确保公司整合阶段的良性运作
    在目标公司部分股权转让的情况下,为了确保转让方的权益不受损害,目标公司能够可持续发展,转让方应当在转让方案中明确要求收购方保证目标公司在整合阶段的良性运作,确保其原有经营状态、财务指标及优质资产等不发生不利于转让方的重大变动。
    同时,还应要求收购方确保目标公司在转让后能够继续履行与第三方签订的各种合同、协议,避免出让股东受到债务追讨、诉讼、处罚以及声誉、商誉的损害。收购方能够继续履行目标公司对原股东、债权人、其他利益相关者的承诺及继续践行目标公司承诺的社会责任。
 
    三、股权交易合同的设计与协调——审时度势,博弈均衡
    交易双方在完成第一阶段目标、明确各自交易目的之基础上,各自展开交易目标搜索、信息分析及意向性接触,完成对意向性相对方的调查和评估,经过筛查,锁定最优交易方。当交易双方初步达成交易均衡时,双方将进行磋商谈判。这是交易的第二阶段。在该阶段,交易双方在充分了解目标公司价值和收购战略的前提下,根据收购方需求强度、目标公司价值现状及未来发展潜力等因素确定交易价格。双方通过交易谈判,向对方提出自己的方案,并就各自的权利义务加以说明或反驳,坚持或调整原先拟订的各项主张,以求与对方达成一致,寻求均衡的权利义务,完成谈判目标,拟订并签署股权交易合同使之成为对双方都有约束力的法律文件。在这一过程中,交易双方已进入预订交易方案的实施阶段,需要精心安排,巧妙博弈,不断调整各自的预期目标,与相对方进行协商,最终选择符合双方意愿的最优交易模式,实施股权交易。
    1、协商确定股权交易模式及交易主体
    不同的股权交易模式在交易标的、债务风险承担、法律程序等方面均存在较大差异。交易双方应当根据交易实际需求,通过谈判协商,合理选择交易模式。
    第一,协商确定股权交易模式。例如,从收购方角度而言,选择直接支付转让款项的控股式股权交易,可确保取得目标公司控制权,但将全部交易对价作转让款项处理,将增加转让方的税负。从转让方角度而言,为了避免股权转让款项数额过大导致税负加重,可考虑偿债式股权交易。偿债式股权交易模式,一方面可降低转让方税收成本,另一方面可增加目标公司可使用资金,不失为一种有利于交易双方的折衷方案。需要注意的是,在偿债式股权交易中,为了保证收购方投入的收购资金不会被目标公司滥用,双方可事先约定资金使用条款,即在合同中明确列示收购资金(支付给转让方的股权转让价款除外)使用方向及使用条件。目标公司必须经过收购方批准,方可决策和实施相关事项。如资金使用期间股权交易尚未完成,则目标公司还必须定期向收购方提供重要的财务和业务信息。对于转让方而言,如约定收购方分期支付交易对价,则在交易股权完成工商变更登记手续后,可将收购方已取得的股权进行质押,为顺利取得收购方还未支付的后续交易对价提供保证。
    第二,协商确定交易主体。股权交易模式经由交易双方董事会及股东会的决议程序予以确定,就涉及到交易主体的选择。从收购方角度而言,除直接股权收购外,还可考虑间接收购。如由母公司设立一家特殊收购主体进行收购、通过母公司间接收购或者通过控股、参股公司间接实施收购,也可以通过收购目标公司的母公司、子公司达到收购目的。或者收购方新设全资子公司,由该全资子公司收购目标公司股权,转让方获得收购方公司的股权作为对价。该等模式的优势在于,收购方无须承担目标公司债务,降低了交易风险;收购方并未直接参与交易,其股东无须对交易事项进行表决;交易完成后,目标公司可独立完整地继续运营。从转让方角度而言,为了确保及时足额取得交易对价,可要求收购方及股东或实际控制人提供一定担保(如抵押、质押、保证等)作为履约保证。
    2、商议并确定股权交易对价构成及支付方式
    第一,商议并确定股权交易对价构成。交易双方一般采取较为常见的现金支付方式。除此之外,经双方协商一致,还可采取如下支付方式:以资产置换股权,即收购方将自己的资产进行评估确值,置换目标公司的股权。以股权置换股权,即收购方将己方所拥有的股权与转让方进行互换,互相成为对方原持股公司的股东,可使收购方免于即时支付的压力。对收购方而言,争取尽可能多地采取现金以外的支付方式显然是有利的,但对转让方而言,则会希望尽可能多地以现金方式支付。对此,双方在谈判中需要充分展示智慧、耐心和妥协精神。
    第二,商议并确定股权交易对价支付方式。从收购方角度而言,将交易对价支付的进度与目标公司经营业绩挂钩,采取浮动式支付方式较为有利。从转让方角度而言,一次性支付股权交易对价是最优方案。为了确保双方利益不受损害,可采取分期浮动式支付方式,即基础价格+弹性价格支付。双方经协商一致,可在股权交易合同中约定,由收购方先行支付交易的基础价格,然后按目标公司实际经营业绩的一定比例分期支付对价。如果目标公司未达到预定业绩,则转让方只能以更低价出售。这样可以保证收购方以相对合理或者更低的成本完成交易。或者,根据交易后一定期限内目标公司的盈利情况动态调整交易价款。此举即对诚信、盈利能力强的公司以额外回报,也适当控制了股权交易中因一次性支付过高的收购对价带来的风险。
    3、排除目标公司其他股东优先购买权的行使
    根据《公司法》的相关规定,股东对外转让股权,其他股东在同等条件下享有优先购买权。同时,又规定公司章程可对股权转让进行自由规定。如股权交易时,目标公司其他股东不同意该等收购,行使优先购买权,这时,股权交易双方为了交易的成功,可采取如下方案:
    (1)在公司章程中对股权对外转让作出特别约定,对同等条件下优先购买权的行使等加以限制,为股权自由交易奠定基础。
    (2)在股权较为分散的目标公司,如收购方需要从两名以上的股东名下受让股权,则可考虑由全体出让股东将股权集中到一名出让股东名下,再由该股东将集中后的股权一次性转让给收购方。此时,因股权比例较大,使得收购对价增加,异议股东行使优先购买权较为不易。
    (3)交易双方签署股权代管协议,约定由收购方代为行使股东权利。
    (4)交易双方签署代持股协议,约定交易完成后,继续由转让方以自己名义代为持有转让股权。
    (5)通过增资扩股,稀释异议股东的股权比例。
    4、拟订并签署股权交易合同
    股权交易合同是固定交易双方意思表示的法律体现。在该等合同中,最为重要的有四类核心条款:
    第一类为陈述与保证条款。(1)从收购方角度而言,可要求转让方对其前期提供的全部法律及财务等资料的真实性、完整性与合法性进行保证,此为股权交易的前提。此外,还可对本次股权交易的程序性手续、目标公司的组织结构、债权债务、重大合同、劳资关系等作出承诺。(2)从转让方角度而言,可要求收购方对其收购动机、支付资金的来源、履约能力、财务状况和信誉、后续整合计划等作出真实而详细的陈述。此为转让方的利益所在,故需要予以重点关注。
    第二类为维持现状条款。股权交易合同签署至收购方实际进入目标公司需要一定时日,目标公司的股权、资产、经营管理、人员等必须维持现状。(1)从收购方角度而言,为防止目标公司在该期间发生对收购方不利的变动,需要由转让方对持股目标公司现状作出保证,限制或禁止其某些权利的行使。如不得将股权进行出质、出售、转让等处置,不得修改目标公司章程,不得分派红利,不得对外进行担保,不得转移目标公司优质资产,不得进行其他有损于收购方利益的行为。(2)从转让方角度而言,为确保收购方履行收购义务,可约定收购方需在一定期限内将交易履行完毕,否则需要对由此造成转让方的损失进行补偿。
    第三类为或有债务风险分担条款。鉴于收购方基于信息不对称无法获知目标公司的全部债务信息,加上转让方存在故意隐瞒目标公司对外债务的可能性,因此,双方可对目标公司的或有债务进行分担约定。一般而言,双方分担的比例、范围、方式和程度与交易对价成比例。交易对价越高,转让方对或有债务的责任承担就越重。反之亦然。
    第四类为担保条款。为增强交易双方对彼此履约的信心,可互设担保条款。如设定收购方提供抵押、质押、第三方保证等条款增强其支付价款的能力,设定转让方将其股权质押给收购方、将收到的交易对价向第三方提存等条款。
    第五类为违约、索赔、抗辩权、合同解除权条款。该等制度都能不同程度地控制和防范股权交易风险。
    此外,还可设定债务风险、人力资源法律风险、诉讼和仲裁法律风险约定等条款。
    5、全面及时履行股权交易合同
    根据司法实践,大部分股权交易风险发生在合同履行阶段。因此,为确保交易的顺利完成,交易双方应当在股权交易合同中对各自权利的取得和义务的履行内容以及期限,特别是双方履行义务的先后顺序作出明确具体的约定,以避免在履行中发生争议。在合同签署后,各方都应当积极履行合同约定的义务,同时,也需要及时监督和敦促对方履行义务。这时,双方的博弈是在诚实守信的基础上进行的,但是,对于守约方而言,行使法律赋予的先履行抗辩权,也是保护自身权益合法有效的方法。
    从股权收购方角度出发,应当尽快进入目标公司,取得对目标公司的控制权和经营管理权。主要有如下几大重要内容:办理股权受让或增资扩股工商变更登记手续;进行印鉴、文件资料的交接;召开新股东会,选举董事会、监事会及聘任其他公司高管;进行目标公司其他整合事宜等。
从股权转让方角度出发,应当尽快收取交易对价,取得交易核心利益,并配合办理相关手续。
基于交易双方在交易中各自利益的不同,为使交易双方达到利益均衡,设定合同履行过程中的义务履行顺序及合适的违约和损失赔偿机制具有重要意义。可概括为:
    第一,交易双方各自向对方交付标的物。约定交易双方开设共管账户,由收购方根据合同约定将部分交易对价存入共管账户后一定期限内,交易双方办理股权转让变更登记手续。该等变更手续完成后一定期限内,收购方付清剩余对价。如因转让方原因未能按期办理完毕该等变更手续,则应当承担违约责任和损失赔偿责任。如收购方未能付清剩余对价,则应当配合转让方办理股权退还的变更手续,恢复转让方的股东身份。
    第二,交易双方进行目标公司经营管理权的交接。包括:
   (1)召开新股东会,选举董事会、监事会及聘任其他公司高管。(详见下文关于目标公司控制权的设置与整合)。
    (2)根据收购比例、交易双方的约定及公司章程的规定,交易双方完成与交易相关的一切交接工作,确保收购方获得目标公司的实际经营管理权。进行目标公司印鉴的交接,包括公章、财务专用章、合同专用章等。或者共同向主管机关提请印鉴的销毁申请,重新刻制新印鉴;进行证照资料的交接,包括营业执照、组织机构代码、资信证明、验资报告、各项资质证书及相关批文等。进行财务资料的交接,包括财务账册、审计资料、完税证明等;进行人力资源资料的交接,包括全体员工花名册、劳动合同,其他人力资源档案等;进行业务资料的交接,包括重大合同、往来信函、履行情况等;进行重大资产资料的交接,包括土地使用权证、房产证、重大资产购买凭证等;进行其他相关文件资料、物品的交接等。以上各项交接工作由专人负责实施,并制备交接清单和文书。
 
    四、目标公司控制权的设置与整合——谨慎细致,稳中求进
    在完成前述两个阶段的目标过程中,交易双方就已经需要对目标公司的控制权加以设置并进行协商谈判。在交易完成后,如果转让方尚未全部转让股权,则交易双方还需要对目标公司控制权的落实加以整合,此为股权交易的第三阶段。股权交易行为结束后,双方能否将目标公司的控制权和相关资源进行整合,从而提升目标公司的经营管理水平和盈利能力,将最终影响股权交易的成败。
    (一)目标公司股东及管理层构成的设置与整合
    1、以股权收购方为视角
    为了取得目标公司控制权,收购方可采取如下几种模式:
    第一,在股权收购比例上占据优势,取得股东会和董事会表决权的主导地位。根据《公司法》相关规定,股东对公司的控制权主要体现股东对公司的股权投资关系,表现形式上可归结为在公司股东会和董事会的表决权上,即是否在股东会和董事会事项表决时占据主导地位。如收购方直接提出收购目标公司51%或67%以上的股权,进而根据持股比例设置董事会成员的组成,则必然取得对目标公司相对或绝对的控制权。但是,该等收购比例也将必然导致收购成本的增加。鉴于股东表决权与其出资比例和委派董事人数之间存在密切关系,因此,收购方需要根据资金实力及对目标公司的期待,综合确定本次交易的股权比例,并考虑股东表决权与出资额、董事人数的有效匹配,从而实现最大化己方利益的目标。(关于股东表决权与出资额、董事人数的有效匹配之关系,以及股东如何影响股东会和董事会议事规则的确定,可参见作者《有限责任公司议事规则的章程设计》一文。)
    第二,通过利益关联关系取得股东会和董事会的控制权。收购方取得目标公司控制权,除了直接股权收购关系外,还可利用如下几种利益关联关系:是否存在任职关联关系,即收购方的高管或自然人股东是否同时是目标公司的高管、目标公司的自然人股东是否是收购方的高管;是否存在血缘关系,即收购方自然人股东、高管与目标公司自然人股东、高管是否存在血缘关系。当然,此处仅为列举常见的利益关联关系,并不能穷尽实践中出现的其他利益关联关系。如股权交易中出现该等利益关联关系,尤其在股权较为分散的目标公司中,利益关联股东存在达成表决权委托协议的可能性,将对目标公司控制权产生重大影响,需要予以特别关注。
    第三,通过授权委托、委托协议等方式取得股东会和董事会的控制权。根据《公司法》的相关规定,股东可以不按照其出资比例行使股东会的表决权。也即目标公司可采取提高股东会表决通过所需表决权比例的要求,使中小股东均能对重大事项和特别事项的表决产生影响。此时,收购方如未能在直接持股比例上占据优势,则可考虑要求原股东及其关联股东通过委托协议、授权委托等方式将各自在股东会及董事会的表决权无条件委托给收购方行使,从而确保收购方持有股东会半数及以上的表决权,达到取得目标公司控制权的目标。
    2、以股权转让方为视角
    在引进投资方之后,为了继续掌握目标公司的实质控制权,可以考虑采取如下几种模式:
    第一,谨慎考虑出让股权的比例,确保持股比例的减少不影响目标公司控制权的转移。如前文所述,股东对公司的控制权与股权持有比例、股东会表决权及董事会委派人数紧密相关,则转让方在股权交易初始,就应根据己方需求,充分考虑股权出让的比例。
    第二,与原股东形成利益共同体,取得股东会和董事会的控制权。因转让方持股比例偏低,以其持有的表决权无法单方影响目标公司的经营决策,则可考虑利用资金关联关系,如承诺目标公司高管在目标公司后续增资时可保持股权比例不变并无需增加出资,联合其他股东形成利益共同体,就股权安排达成特殊约定,形成表决权委托。如此,转让方持有的表决权也存在超过50%的可能性,仍可达到取得股东会和董事会控制权的目标。
    另外,交易双方还可通过公司章程、协议约定等方式实现所有权与控制权分离,并通过委派董事和高管来达到强化对目标公司控制的目的。
    (二)目标公司运营的整合
    根据目标公司现状,进行后续经营管理相关各项要素的整合。收购方在取得目标公司控制权后,应当以资本控制为核心,对目标公司的财务、人力资源、组织管理、制度建设、企业文化等进行整合与控制,提升目标公司的价值,以最终实现收购的战略目标。具体整合内容将因不同的股权交易项目及其在不同的发展阶段而有所差别。如目标公司处于高速成长阶段,收购方可考虑建立内部流程标准化程序;如目标公司处于稳定成熟期,则应当将提升核心竞争力作为整合重点;如收购方与目标公司分处于不同文化或资源的整合阶段,则未来发展战略的整合应当作为重点。
    股权交易双方在目标公司控制权的博弈中,除了预先设置有关的控制机制,协商调整权力的平衡,对控制权加以整合外,还应当注重对控制权的落实,即制定各种制度、签署各项文件等,对目标公司的权力进行分配落实,并成为经营管理以及处理分歧和争议的重要依据。
 
    五、结语
    股权交易并无固定模式,因此,每一个股权交易案例都是诸多交易技巧的综合运用,都需要事先进行周密谋划和过程中的精心博弈。但无论何种模式,交易双方都应当在股权交易过程中通过对现行法律规定的深刻理解和灵活运用,以权利义务的均衡为基本原则,设计、协调并实施交易方案,防范和规避各种法律风险,以实现交易的最终目标。
 
 
 
参考文献:
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[10] 征国忠,“有限责任公司股权转让制度探析”,《行政与法》[J],2011年1月。
 
(本论文曾获第十二届华东律师论坛一等奖)
 


[1] 赵箭冰:男,民商法学博士,浙江六和律师事务所合伙人、专职律师,主要办理投资、金融等法律事务。
[2] 俞琳琼,女,经济法学硕士,浙江六和律师事务所专职律师,主要办理投资、金融等法律事务。

 

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