我国上市公司反收购措施的法律分析与设计
来源: 研究室  发布时间: 2017年11月9日 16:26   浏览次数:262次
我国上市公司反收购措施的法律分析与设计
 
赵箭冰  俞琳琼
 
    内容提要:上市公司的收购与反收购是证券市场上的重要经济活动。围绕着公司控制权的争夺和冲突,收购方与被收购方因各自利益诉求的不同而互相制约和博弈。如何构建合法有效的反收购措施体系,已日渐成为上市公司关注的焦点和需要研究的重要课题。目前,我国关于上市公司反收购的法律法规仍处于缺失状态,导致实践中相关主体均缺乏有效的指引,各类反收购措施层出不穷而又屡遭质疑,难以实施。由此,对我国上市公司的反收购措施进行全面的法律评析和恰当的预先设计,已成为上市公司的当务之急。本文从上市公司反收购措施基本理论、常见反收购措施的分析研判、如何制定合法有效的反收购措施等三个方面,阐述了作者对上市公司构建反收购措施体系的法律思考,以期为该等措施的制订和实施提供有益的借鉴。
    关键词:上市公司反收购章程法律分析设计
 
    收购是企业之间实现资源优化配置的有力手段。在转型升级、兼并重组的过程中,随着产业整合需求的增加及资本市场并购机制的完善,企业往往通过更加便捷高效的收购行为,实现迅速扩大生产经营规模、降低交易成本、进军新的行业、提升企业综合实力的目标,这一现象在上市公司的收购中显得尤为明显,特别是那些估值偏低、控股不明显、股权较为分散的上市公司。在上市公司收购过程中,收购双方因各自利益诉求的不同而互相制约和博弈,各种深层次的冲突和矛盾贯穿整个收购始末,由此引发被收购方制定各种反收购措施,为保护己方及相关主体的权益而展开激烈的防卫战。
    然而,在实践中,许多上市公司的反收购措施并未取得预期效果。究其原因,除去我国关于上市公司反收购的法律法规仍处于缺失状态,实践中收购与反收购的博弈双方缺乏有效指引等因素之外,反收购方就其制定或采取的反收购措施未能进行充分的法律可行性论证和恰当的设计,是导致反收购措施未能如愿实施的重要因素。
    为此,本文试从上市公司反收购措施基本理论、常见反收购措施的分析研判、如何制定合法合理的反收购措施等三个方面阐述作者对上市公司如何构建反收购措施体系的法律思考和基本方法,以期为该等措施的制订和实施提供有益的借鉴。
    一、上市公司反收购措施的基本理论与立法概况
    (一)上市公司反收购措施的基本理论
   1、上市公司“收购”概念及基本意义
    “收购”一词在我国法律上并无明确定义,一般多指为取得目标公司股份/股权或控制权而采取的一系列对股权/股份的购买行为。对上市公司的收购以是否经过上市公司同意为标准划分为二种形式,经过上市公司同意的收购称为协议收购,未经上市公司同意的收购被称为恶意收购。目前,理论界和实务界对投资者以取得上市公司控制权为目的的非协议收购行为的评判并不统一。否定观点说认为,该种收购行为因未经上市公司同意而属于“恶”行,收购者被称为“门口的野蛮人”,其行为属于恶意收购或强制收购。肯定观点说认为,不违反法律强制性规定的自由收购行为具有积极意义,能够促进市场经济自主发展、改善上市公司治理结构、促进公司的经营管理等,应当予以支持。检视现行法律法规及规章中关于上市公司收购的内容,恶意收购并非我国现行法律中有所定义的法律概念,现行法律并无禁止、限制投资者自由收购上市公司股票的规定,评价某收购行为是否合法并不以收购目的作为唯一判断依据。目前已有的规定也大多为规范性要求,允许投资人收购上市公司,为上市公司引入竞争机制预留了通道,在一定程度上可规范、监督上市公司管理层积极履行职责,提升公司价值。因此,对不违反强制性规定的收购行为,不应以上市公司单方面的主观判断而不加甄别地一概否定。相反,如果上市公司出现内部人控制的情形,损害了公司和股东的利益,则应受到法律的制约。因此,笔者认为,将收购者未与上市公司控股股东或管理层达成合意即自主收购上市公司的行为称之为“非协议收购”似显得客观中性,较为妥当。
    上市公司的收购(包括非协议收购)具有诸多积极意义。诸如:第一,有利于制约和监督上市公司管理者。拥有公司所有权的公司股东与拥有公司控制权的管理者两者之间形成委托关系,为了有效监督作为受托人的管理者,公司股东可以通过一系列制度和行为进行约束。上市公司收购作为其中的一种手段,可起到制约和监督上市公司管理者的积极作用;第二,有利于实现股东的权益。一般情况下,在收购事件中,收购方的公司和被收购的公司的股票价格均会出现上涨,从而使得股东利益得到较大的提升。第三,有利于优化资源配置,促进社会进步。企业间通过收购形成规模经营,可在生产技术、经营管理、生产效率等方面进行相互流通,从而降低社会成本、促进技术革新,最终促进社会经济福利最大化。
    2、上市公司“反收购”概念及基本意义
    “反收购”所针对的“收购”,一般具有如下特征:第一,目标公司管理层未知悉或未同意收购方的收购行为;第二,该等收购行为将导致目标公司控制权转移或将对其经营决策产生重大影响;第三,收购行为一般通过证券交易或一致行动人(往往尚未披露)进行;第四,是否需要对该种收购行为进行“反收购”,一般由目标公司管理层自由心证决定。
    “反收购”在我国目前法律上并无正式定义,其也非上市公司股东所享有的法定权利。上市公司股东、管理层等采取反收购措施,一般均旨在预防或阻止收购者通过收购目标公司股份而取得相对或绝对的控制权或对公司的重要决策产生重大影响力。因此,可将“反收购措施”定义为,上市公司为了对抗未来或有的非协议收购行为而制定和实施的一系列抵御性措施。
    上市公司反收购的积极意义在于:第一,有利于维护公司的长远利益,防止收购人的短期行为。可以维护公司原有经营方针和策略计划的稳定性和延续性,确保公司独立自主经营的权利不受到干扰,有利于公司的长远发展。第二,有利于保护公司现有股东的合法权益。在公司出现价值被低估而导致收购发生时,强有力的反收购措施可以保证股东提升其议价能力,为其带来更高的溢价收入,或成功阻止股份被出售,从而最大化其股东权益,有效抵制对公司不利的收购。第三,有利于维护公司利益相关者的共同利益。第四,有利于防止收购后垄断局面的出现,确保市场具有良好的经济秩序。
    但是,需要注意的是,上市公司反收购措施如果运用不当,则将会带来诸多消极影响,诸如:成为管理层滥用权力的屏障;不合理的收购价格将迫使收购方以高于预期的成本收购目标公司,会导致社会资源浪费;收购完成后,侵害收购方作为股东所享有的权利;错误行使反收购权可能同时损害目标公司、股东及利益相关者的共同利益;以限制股东权利为核心的反收购措施将因违法而无效,会导致权力义务的不确定性,引起相关主体间的争议和纠纷。因此,只有在为维护公司及广大股东合法利益的前提下,目标公司管理层才可以采取合法的反收购措施。
    3、上市公司反收购措施的基本类型
    市场竞争的本质为自由竞争,进攻与防守相伴而生。上市公司大股东为了维持其对公司的控制权,必然会设置一些反收购的机制以防止大权旁落。一般可分为:
   (1)事前防御性措施和事后对抗性措施。前者是指在非协议收购发生之前即提前预设各种防范性反收购措施,未雨绸缪,诸如后文提及的提前设置股权架构、采取分级董事会制度、特殊事项议事规则、各种提名限制条款、降落伞计划、交叉持股等;后者是指在非协议收购发生时所采取的反收购应对措施,诸如后文提及的白衣骑士、资产出售、股份增持、债券转化及债务提前到期等。
   (2)需股东大会批准或授权的反收购措施和管理层有权自由裁量的反收购措施。前者主要涉及需要对公司章程进行修改的反收购措施;后者一般指在章程授权范围内的资产处置类条款等。
    此外,还有一些其他的分类方式,限于篇幅,不作赘述。
    (二)上市公司反收购措施的立法概况
    1、代表性国家和地区对于上市公司反收购措施的立法概况
    反收购措施的制订,其本质是解决公司法人内部治理结构问题,主要是安排好目标公司股东与经营者之间的权利义务关系。反收购主要涉及决定权主体、股东和经营者在收购与反收购层面可享有的权利及需承担的义务。目前多个国家和地区均对非协议收购和反收购有明确的立法规定。
第一,关于反收购决定权。股东大会决定权模式(典型代表为英国、我国香港地区等):非经股东大会多数同意,董事会不得抵御非协议收购,以防止管理层操纵反收购。公司管理层决定权模式(典型代表为美国):股东大会不享有反收购决定权,管理层有权决定反收购并具有广泛的权力,同时,通过董事信义义务及经营判断准则等董事责任机制和其他股东保护机制对反收购行为进行规制。两种模式的最大共同点是高度保护股东权益。
    第二,关于具体的反收购类型和措施。比较常见的有:
    一是限制收购者的股东权利:如设置双重股权架构,提升管理层所持股份的表决权,做到无论股东如何变更,管理层都拥有绝对多数的表决权;设置一定的条件,如收购者未能满足该等条件,则限制其表决权;限制收购股东提案权;提升特殊议案的表决通过比例;限制收购者对公司董事会董事的提名权等。
    二是提高收购者的收购成本:如要求收购者在未达到披露条件时即提前披露持股比例,以限制或延缓其收购股份的进度;对收购者撤换现有董事、管理层、辞退员工等设置较高的赔偿额;赋予董事及管理层拥有以低价购买股份的特权或允许提前行权,或向老股东定向增发股份,以稀释收购者的股份;目标公司在对外借贷或发行债券时明确附加关于反收购配合的条款,如规定当目标公司面临非协议收购时,未到期债务可加速提前到期或可将债券转换为公司股份;回购已发行在外的股份;管理层新设控股公司,以目标公司资产及未来收益进行担保对外融资,并向目标公司发出要约收购,以与非协议收购股东形成竞争;以信息披露不完整、涉嫌垄断等为由提起诉讼,拦阻或阻碍收购进度。
    三是降低目标公司资产的价值及对收购方的吸引力:如目标公司大量出售公司优质资产或核心业务、购入不良资产或负担巨额债务,以使公司失去吸引力或短期内进行财务恶化。
    四是寻求其他第三方的帮助:将公司优质资产以较低价格出售给友好第三方;与友好第三方互相持股。
除此之外,还有诸如选择溢价回购非协议收购者已持有的目标公司股份、目标公司反向收购非协议收购方的股份或请求/说服其他第三方对非协议收购方的股份进行收购等方式。
    上述方法被通俗形象地称为“毒丸计划”、“降落伞计划”(包括金、银、锡降落伞)、“驱鲨剂”、“焦土政策”(包括“虚胖战术”、“冠珠出售”)、“白衣骑士”、“白衣护卫”、“绿票讹诈”、“帕克曼防御”等。
需要注意的是,上述策略的使用需要具备一定前提条件,诸如:应当有法律法规的支撑或许可、有上市公司章程的明文规定或授权,有合法有效的合同、协议作出明确具体的约定等,以其有针对性的内容作为规则依据。
    2、我国对于上市公司反收购措施的立法概况及问题分析
    (1)缺乏对收购和反收购的专门立法。现阶段我国暂无关于公司收购与反收购的专门立法。
    (2)规制反收购的相关立法或规定较为分散和模糊。第一,《公司法》和《证券法》等规范经济领域的重要法律也无关于反收购的特别规定,仅有个别条款(如董事勤勉和忠实义务、股份回购制度、公平价格条款等)作出了原则性规定,但这些规定因其抽象性和模糊性在实践中均无法被直接适用。第二,目前对上市公司反收购的规制主要体现在中国证券监督管理委员会的《上市公司收购管理办法》及散见于其他法律文件中,但大部分规定也存在过于原则而缺乏可操作性的情况,导致实践中理解不一,且因其效力层级较低,缺乏权威性和普适性。
    (3)反收购决策权归属主体不明。目前我国法律并无对该问题作出明确规定。从规制反收购的相关条款可以看出,股东大会和董事会均有权对部分反收购措施作出决定。如,《公司法》规定股东大会有权决定公司合并、分立、解散等重大事项;《上市公司收购管理办法》规定董事因其负有勤勉和忠实义务,在作出反收购决策时应当维护公司和股东合法权益,未经股东大会同意,不得擅自处置公司资产、担保、贷款等事项。可见,现行法律对于股东大会和董事会决定反收购的权力范围并未作出明确规定,给实践应用带来困难。
    (4)缺乏董事、监事和高级管理人员勤勉义务和忠实义务的判断标准和责任承担规定。我国目前立法并未规定前述人员勤勉义务和和忠实义务的判断标准(仅对忠实义务以列举方式作出了消极规定),导致该等义务的判断与实际履行缺少清晰明确的评判准则。在实践中将无法判断前述人员在实施反收购措施时是否存在违反前述义务的情形。
   (5)缺乏反收购措施的判断标准和操作指引。目前法律既没有规定反收购措施的判断标准和主要内容,也没有规定违法反收购措施应承担的责任和免责条件,既导致上市公司章程规定或修改的反收购内容存在被监管部门予以限制或禁止的风险,也导致上市公司面临处罚时缺乏申辩的依据。
   (6)缺乏完善的反收购损害救济制度。目前法律并未对在反收购中遭受损失之利益主体的救济途径作出明确规定,导致该等主体的合法权益受损。
    3、境外反收购立法的借鉴意义
    关于反收购措施决定权。股东大会/管理层中心主义模式,均会导致使反收购决定权高度集中于控股股东/管理层手中,存在利用各自优势地位而滥用权利、损害其他利益相关方(尤其是中小股东)的风险。因此,可在股东大会中心主义和管理层决策模式两者之间寻求平衡点,诸如采取折中方式,规定经过股东大会批准后董事会有权实施反收购,但在特殊情形下,董事会有权直接采取反收购措施。
    关于具体的反收购类型和措施。由于每个国家和地区的立法体系、历史背景及现阶段目标之差异,对于反收购类型和措施不能照搬照抄,而要根据我国国情、实际需求及实施的法律、政治、经济政策环境,加以区别对待。
    二、目前我国上市公司反收购措施存在的问题与评析
    (一)常见反收购措施及其法律分析
    1、限制收购方的股东权利
    (1)关于设置双重股权架构(同股不同权)及限制收购股东表决权的反收购措施
    该反收购措施的主要内容为:将收购股东与原有股东之股权所对应的股东权利进行区别对待,表现为“同股不同权”,诸如增加管理层持股表决权、限制或剥夺收购股东的表决权等。
    对该反收购措施的法律分析如下:
    根据我国《公司法》第四条、第二十条第一款、第二十二条第一款、第一百零一条至第一百零三条、第一百二十六条第一款之规定,《证券法》第三条、第四条、第八十五条之规定,及中国证券监督管理委员会《上市公司收购管理办法》第三条第一款、第六条第一款、第七条第一款、第八条、第八十条第二款之规定,可以看出:第一,前述规定均鼓励上市公司与其他第三方进行股份交易、投资者可通过收购等形式取得控制权,以此来促进上市公司治理结构的完善和经营管理的提升。第二,与有限责任公司可以在章程中对股东表决权等权利作出自由规定相不同的是,上市公司股东实行同股同权。
    因此,如果设置同股不同权的双重股权结构,提升或增加管理层所持股份的表决权、减少或限制收购股东相应的表决权,该等做法的问题就显现出来:第一,既缺乏法律依据,也与现行法律规定不符,目前难以施行。第二,该种措施即使被股东大会表决通过,则其合法性和效力性也会受到质疑。第三,由现有股东通过表决,提前对未来收购方股东的相应权利加以限制或为其增设额外义务,也违背公平原则。
    (2)关于提高收购方股东自行召集和主持股东大会持股要求的反收购措施
    提高收购方股东自行召集和主持股东大会持股要求的主要内容为:根据《公司法》第一百零一条之规定,有权自行召集和主持股东大会的股东,仅需满足连续90日以上单独或合计持有公司10%以上股份即可。但是为了限制符合前述条件的收购方股东行使该等召集和主持权,目标公司将该等条件中的持股时间加以提高,比如规定只有连续270日以上单独或者合计持有公司10%以上股份的股东才可以自行召集和主持股东大会等。
对该反收购措施的法律分析如下:
    如果公司章程将“连续90日以上”这一法定要件提升至“连续270日以上”,则会出现以下问题:第一,剥夺部分股东行使召集和主持股东大会的权利,势必破坏原有公司治理秩序,限制了股东权利的正常行使,严重损害股东的合法权利。第二,将会增加公司出现僵局的可能性,也会对反制大股东滥用股东权利造成不便。
    (3)关于提高股东行使提案权之资格标准的反收购措施
    提高股东行使提案权之资格标准的主要内容为:根据《公司法》第一百零二条的规定,有权提出临时提案的股东,其只需达到单独或者合计持有公司百分之三以上股份即可。实践中,有的公司章程在法定条件“持股3%以上股份”之外,增加对于收购方股东连续持股期限的要求,比如要求持股达到180天等。
    对该反收购措施的法律分析如下:
    该等以持股时间及持股比例为核心要素的限制股东提案权条款,主要是为了维持公司管理层和经营业务的稳定,一方面有助于阻止收购人在取得上市公司股份后立即要求改选董事会,但另一方面也提高了股东行使提案权的资格标准:第一,股东提案权与提名权是股东行使股东权利,参与公司自治的核心内容和主要方法。将法定条件界定为“持股3%以上股份”,充分考虑了公司效率与保障股东权利,故在此之外作出持股时间与持股数量等限制,均将严重影响股东权利之行使,导致其合法权利被剥夺或限制,从而破坏公司治理秩序。第二,将导致出现同股不同权的情形,不当地排除收购方股东参与公司治理之权利或提高了相关要求。
    (4)关于提高收购方所提特定议案表决通过标准的反收购措施
    该反收购措施的主要内容为:为了防止收购方(包括其一致行动人)在收购完成后,对目标公司享有控制权或对重大事项产生重要影响力等,在公司章程反收购条款的设计中,提高针对收购方(包括其一致行动人)所提特定议案表决通过的标准。比如,针对收购方(包括其一致行动人)所提的关于购买或出售资产、对外投资、对外担保等内容之议案,将该等议案的表决通过标准加以提升,要求必须由出席股东大会所持表决权四分之三或五分之四以上通过方能形成决议。
    对该反收购措施的法律分析如下:上市公司将收购方提出的特定议案表决通过的标准进行大幅度提高,以此限制收购方带来的影响,将会单方面增加该等议案的通过难度,阻碍收购方股东正常行使股东权利;同时也会导致部分股东将对收购方股东提出的议案产生较多的否决权,甚至出现一票否决的情形,并且存在阻碍公司的发展、侵犯公司及股东合法权益的可能性。但是,如果就公司全部特别事项提升其表决通过的标准,则属于公司章程自治范围,此类条款应属有效。
    2、强化管理层的控制权
    (1)关于降低收购者需要提前披露收购信息之法定持股比例的反收购措施
    要求收购者降低披露收购信息持股比例的主要内容为:为维护交易秩序、保障股东的知情权,《证券法》第八十六条及《上市公司收购管理办法》第十三、十四条均规定收购方在持股比例达到5%时负有公开进行信息披露的义务。但是,为数不少的上市公司在其章程中规定,投资者在股权比例达到3%时即需向公司董事会作出书面报告,该等义务同样适用于将来的增持或减持行为;并且,还规定了针对收购方违反此信息披露义务的制裁措施,诸如收购方应当对其他股东负有由此导致的损失赔偿义务;如收购者在股权比例达到3%时未履行规定的信息披露义务或未予以改正,则其股份所对应的表决权将会被限制或禁止,等等。
    对该反收购措施的法律分析如下:
    根据《证券法》第八十六条第一款、第二百一十三条之规定,《上市公司收购管理办法》第三条第二款之规定,收购方持有上市公司已发行股份达到百分之五时,必须履行报告和信息披露的义务。但是,对于公司章程规定收购者在达到百分之五前即负有信息披露义务,且上市公司董事会有权决定在该等情形下是否同意其增持股份,否则就限制其股东权利的反收购机制,会存在以下问题:第一,该等规定目前缺乏法律依据。同时,《证券法》第二百一十三条规定收购人未依法履行收购的公告、发出收购要约等义务将面临责任承担,由此,前述降低披露收购信息持股比例的章程规定,可能会因不符合前述法律规定而受到质疑。第二,《上市公司收购管理办法》第三条第二款规定,收购者在相关信息披露前负有保密义务。因此,提前披露信息显然违反了上述规定。第三,从信息披露的立法目的来看,是为了维护证券交易市场的秩序和广大投资者的权益,如果提早披露,会引起不必要的市场波动。第四,也会加大收购者的收购成本,有悖公平原则。上市公司将持股比例降至5%以下,则将在交易秩序、交易自由、交易效率、披露成本等方面增加收购方的收购难度。第五,提前披露收购信息,对于那些并无收购上市公司意愿的普通投资者而言,也是一种限制,该限制违反了公平原则。第六,未经特定股东同意,在公司章程中增设针对该等特定股东所需承担的额外义务,剥夺其相关表决权,将损害其基于“同股同权”原则所享有的股东权利。因此,除非法律法规另有规定或收购股东明确同意外,该等反收购机制存在被监管部门质疑的风险;即便通过实施,一旦出现纠纷诉诸法院,其合法性和有效性缺乏法律支持,存在较大的法律风险。
    (2)关于在上市公司控制权发生变更时,对董事、高级管理人员实行高额补偿(也称为“金色降落伞计划”)以及启动股权激励机制的反收购措施
    该反收购措施的主要内容为:公司被非协议收购时,在未出现法定或约定事由时,未经公司董事、监事或其他高级管理人员同意,不得于任期届满之前解除其职务(包括导致其主动提出辞职的情形)。否则,该等人员享有要求公司额外支付高额经济赔偿金、补偿金或提前执行股权激励计划之请求权。同时,公司还应按照《劳动合同法》及具体劳动合同、聘任协议等相关规定或约定,向该等人员支付经济补偿金或其他赔偿金、违约金等。如此,则可增加收购者的收购成本,以阻却其收购。
    对该反收购措施的法律分析如下:
    非协议收购者收购上市公司股份的目的,一方面是为了取得投资回报,另一方面是为了取得上市公司的控制权,以便实现更大的效益。因此,在取得上市公司的控制权后,必然会对公司管理层作出调整。此时,对被免任、辞退的管理层人员作出补偿,既合乎情理也符合《劳动合同法》等法律规定。但是,对补偿标准需要进行合理设计,以避免补偿额过高从而影响公司业绩、损害上市公司和股东的权益,或导致出现该等人员涉嫌违反忠实义务、进行不当利益输送等。在此,设置反收购措施存在一定空间。
    (3)关于对收购股东任免董事、监事作出限制的反收购措施
    ①提高收购股东行使董事或监事改选提案权的持股比例和持股时间
    该反收购措施的主要内容为:修改后的章程对股东有权提出关于董事或监事改选的提案额外创设了一定要求,比如将其限定为持股比例和持股时间均同时达到一定要求:须连续两年以上单独或合计持有公司15%以上股份的股东才能提名候选人且提名人数受限(如规定每一提案所提候选人不得超过全体董事的五分之一),或要求将应经董事会(或监事会)提名委员会评议通过作为提名董事、监事候选人的先决条件。
    ②将股东董事或监事改选提案权与其他义务相挂钩,即有条件地剥夺收购方提名董事、监事候选人的权利。比如,规定收购股东持股达到一定比例时应当进行信息披露,否则不具有提名董事、监事候选人的权利。
    ③限制对董事会(或监事会)的改选比例和改选频率,实行分期制度。如规定在董事会(或监事会)任期届满后,继任董事会(或监事会)成员中至少应有三分之二以上的原任董事会(或监事会)成员连任,在每年度内更换的董事(或监事)不得超过全部董事会(或监事会)成员的四分之一等;一定期限内只能选举或更换董事、监事一次;同时就该等分期制度的修改表决比例设置特定的绝对多数条款,如规定必须一定比例(如三分之一或过半数)股东出席股东大会且取得出席会议的绝对多数(如四分之三)股东同意才能修改关于分期制度。
    对上述①-③项反收购措施的法律分析如下:
    作为股东参与公司自治的核心权利,股东提名权属于法定权利,除法律强制性规定之外,章程对收购股东的提名权进行部分限制或禁止显然是不公平的。章程在持股时间、持股数量、提名人数等方面对股东行使提名权进行诸多限制,或要求股东提名的董事或监事候选人应经董事会或监事会提名委员会评议通过,或限制违反信息披露义务股东的提名权,该等要求均在一定程度上限制了股东提名权的行使。而董事在任期届满后是否连任,应由股东重新选举决定,如章程直接规定一定比例的董事可直接连任,则明显构成对股东自由选择管理者权利的侵犯。此外,还需注意章程前述反收购规定是否存在过度维护现任高管地位、导致公司形成内部人控制、不利于股东对高管人员履职的监督、损害公司及股东利益的情形。
    ④限制收购股东提名的董事身份和任职资格条件
    该反收购措施的主要内容为:在公司章程中为收购股东提名的董事设置某些特定的积极条件、限制或禁止某些特定的消极条件。诸如:将董事会职工代表的比例和要求做一定提升,如规定董事会中的职工代表应当占全体董事人员的二分之一,且须在公司连续工作满一定年限;要求特定股东提名的董事、监事等候选人应具备一定期限的工作经验与业务知识,如应当具备曾在本公司(包括控股子公司)任职的工作经历,或具备与公司目前经营或主营业务相同的工作经验;规定董事长和副董事长必须从任职连续一定期限以上的董事中产生等。
    对该反收购措施的法律分析如下:
    《上市公司章程指引》第九十六条、第九十八条、《公司法》第一百零八条第二款的相关规定,为上市公司实施关于董事身份和任职限制的反收购机制提供了法律空间。
    第一,根据上述规定,公司章程可以对董事的身份作出专门的规定,例如可以充分运用职工董事的名额,确保董事人员的稳定性。
    第二,根据上述规定,可以对董事的任职资格条件加以提升,例如,担任董事必须在上市公司任职超过一定的年份,或对公司所从事的经营业务具备特定的专长和资质等,以便限定收购股东所提名董事人选的范围。当然,该等要求应当同时适用于现股东的董事提名权。因此,实践中部分上市公司在章程作出修改,将对于董事的特定要求(诸如要求提名的董事候选人应当具备一定年限以上的公司同类或相似业务相关管理经验,并应当具备达到某种程度的专业水准)仅分配给收购方及其一致行动人,而未明确现股东是否受此约束,则会因仅单独限制收购股东董事提名权而存在一定的风险。
    (4)关于赋予或扩大目标公司董事会职权的反收购措施
    该反收购措施的主要内容为:
    第一,实施“白衣骑士”或“白衣护卫”计划,为公司长远利益之考量,董事会可为公司选择其他的收购者,主动寻找关联公司或其他第三方与非协议收购方进行竞价收购;与管理层、原大股东签订一致行动协议,对股份进行部分转让,并要求关联公司或其他第三方锁定所持股权或吸纳流通在外的股份,给非协议收购方设置障碍。该计划目前并无限制或禁止性规定,在实践中存在一定可为空间。
    第二,互相持股。上市公司与关联公司或其他友好公司之间相互持有对方股权,由于该等股权结构相对更稳定,能够灵活地相互交换股权,因此,可以迅速扩大持股比例,较大程度地阻碍非协议收购者的侵入。
    第三,调整公司股权结构、处置公司资产及债权债务、提起诉讼等。目标公司大量出售公司优质资产或核心业务、购入不良资产或负担巨额债务、对外借贷或发行债券时明确附加关于反收购配合的条款、以信息披露不完整、涉嫌垄断等为由提起诉讼等。
对该反收购措施的法律分析如下:
    在不违反法律强制性规定及损害公司、其他股东权益之前提下,董事会在面临非协议收购时,无需获得股东大会同意即可直接采取章程未规定的其他反收购措施。鉴于公司治理与公司、股东合法权益之平衡,董事会的职权不应做无限制的扩大适用,因此,该等措施的实施应当具有严格的限制条件,否则极易导致大股东或董事会滥用职权。比如:董事会及董事所作出的决策应当有利于维护公司及其股东的利益;其行为应当严格遵循董事勤勉义务、忠实义务之要求及公司所规定的其他要求,应当公平公正地处理与包括收购方在内的全体股东之间的关系,不得针对收购方设置专门的障碍;董事会的职权范围不得及于章程规定需由股东大会决议才能做出的事项(比如重大资产处置、对外投资、调整公司主要业务、股权激励、股权调整等);应当规定董事违反前述内容对公司及其他股东所应承担的损失赔偿责任等;如特定股东意图通过董事会采取无需经股东大会授权的反收购行动,则也会破坏公司正常治理,导致滥用权利,因此,对该等赋权规范应当根据实际情况予以限制或禁止。
    (二)修法建议
    1、制定统一的专门的收购与反收购法律或系列法律规范,逐步完善反收购法律体系
    可将专门的上位法与其他不同位阶的部门规章或规范性文件进行配套使用,形成系统性反收购法律体系。上位法可就反收购作出相对原则性的规定,诸如收购与反收购的定义、反收购的合法性判断标准、反收购决策权的归属主体及各自的权限范围、反收购所涉及的实体性及程序性规定、反收购措施的类型和种类、公司自治的空间、法律责任及救济途径等。其他部门规章或规范性文件可在上位法范围内作出具体细化的规定。
    2、明确反收购的判断标准
    诸如,反收购措施的动机和目标(比如维护个人利益、公司和股东利益)、所造成的社会影响(是否违反强制性规定、损害社会公共利益、违背社会公序良俗、扰乱社会经济秩序)、作出反收购措施决策的程序合法性问题(是否履行信息披露义务、是否履行相关表决程序)、举证责任分配问题(是否适用举证责任倒置)、免责条款(在何种情形下即便损害了相关方的合法权益,也可免除或减轻责任承担)等。
    3、明确反收购措施的主要内容和适用条件
诸如,确定反收购措施的类型和种类、每种反收购措施的适用条件。
    4、明确反收购的监督机制和司法救济途径
    诸如,需要规制管理层行为并明确勤勉义务和忠实义务的判断标准、充分发挥独立董事作用;明确司法救济的范围和途径等。
    三、我国上市公司反收购措施的设计
    (一)我国上市公司制定反收购措施需要考虑的基本原则
    1、自由与限制平衡原则
    绝对肯定或否定反收购均有偏颇。完全自由的反收购行为,将导致权利被滥用,也会使公司失去被良性收购促进发展的机会;被过度限制的反收购,则将无法抵御破坏性收购。因此,需要在两者之间寻求一个平衡点。
    2、维护公司、股东及其他相关方利益原则
    上市公司反收购措施应当着眼于维护和实现公司、股东(包括中小股东)及其他相关方的合法权益,设置适当的规则,避免出现滥用管理层权力、滥用控股股东或实际控制人优势地位或反收购措施设置失当的情形,从而损害公司、股东及其他相关方的权益。
    3、体现管理层忠实义务和勤勉义务原则
    根据《公司法》第一百四十七条的规定,公司管理层人员除应遵守法律法规和公司章程外,还对公司负有勤勉义务和忠实义务。但是,我国目前立法仅对该等勤勉义务进行了原则性规定,并未对判断标准作出明示,导致其在实际履行中缺少清晰明确的评判准则,容易引起争议。因此,公司在设置反收购措施时,可对董监高勤勉义务的判断标准进行事先规定,作为评价反收购措施设置得当与否的标准之一。
    4、股东利益平等原则
    实践中,公司股东可通过投资合作、协议安排、取得股权等方式享有对公司的控制权或决策重大事项的影响力,但该等权利的实现一般均需通过对公司的表决权而实现。目前我国法律严格遵循“同股同权”的公司治理架构,如反收购措施的制定将会限制或禁止收购方股东享有其所对应的股东权利,则将会因违反前述“同股同权”原则而被认定为无效。因此,反收购措施的制定应当体现维护公司现有及将来全体股东合法权益这一原则。
    5、兼顾诚实信用、践行社会责任的原则
    根据《公司法》第四条的规定,公司在社会经济活动中,除应遵纪守法、维护股东权益外,并应当遵守社会公序良俗、商业道德,承担一定的社会责任。因此,公司制定的反收购措施,应当贯彻前述原则。
    6、信息公开原则
    信息公开对保护投资者权益、稳定交易市场等方面具有重要意义。因此,收购双方在收购过程中均应当做到:第一,收购方披露的信息必须为完整真实、全体股东有权获得与收购和反收购有关的充分资料、信息应当公开披露给每一位股东;第二,管理层应当向全体股东及收购方披露其对本次收购的意见、理由及自身在该收购中的利益冲突。
    (二)我国上市公司反收购措施的可为空间和设计思路
    1、通过上市公司章程制定反收购措施
    作为公司宪法,章程是公司意思自治的体现,其效力不仅及于公司、全体股东和管理层,也对整个经济市场的交易环境和秩序带来影响。因此,为了避免将来被认定为无效或可撤销,章程内容的制定及修改均应体现全体股东的意思自治,同时也需要明确其自治的权力边界。上市公司在章程中制定反收购措施时,章程修改必须在修改议案的提出主体、表决程序、表决内容等方面遵循法定及约定程序。同时,章程修改的内容也必须符合法律强制性规定,未经特定股东同意,不得擅自创设针对该等特定股东将来行使股东权利的禁止或限制性规定,或增设额外的义务,也不得新设其他股东可享有的权利。此外,也不能损害其他股东(尤其是中小股东)债权人或其他相关主体的合法权益。根据前文分析,在确保合法性和妥适性的前提下,章程可在诸多方面设置反收购机制。比如:
    (1)公司章程可以对董事的身份作出专门的规定,例如:鉴于职工董事系由上市公司职工代表大会选举产生,而法律规定董事会席位的一半可由高级管理人员和职工代表担任,因此,职工董事的席位具有相对较高的稳定性,不会随收购股东的意愿而被任意免任,公司章程在此具有可为空间,可通过提升职工董事比例(至多不超过董事会席位的一半)以防范收购股东快速控制董事会。
    (2)公司章程可以对董事(也可包括监事、高级管理人员)的任职资格条件加以提升,例如:明确规定除职工代表外,全体董事应当具备某类普遍的概括性要求,如:应具备与公司经营业务相关的专业知识,以便在审核权限范围内的公司事务时具备相关经验,作出科学合理的判断;应当具备一定的财务知识,确保对公司财务信息能够作出全面正确的理解与分析;在履行监督职责时,应当对被监督方所涉及的业务具备相关的经验和技能,作为其作出监督判断的有力支撑。此外,针对公司在特殊岗位特聘的董监高,因其对公司实际运营享有较高权限或承担较重职责,除可用上述勤勉义务的一般性内容进行规范外,还可有针对性地另行制定特别内容。需要注意的是,针对董事的任职条件要求应适用于所有股东提名的人选,而非仅针对收购方及其一致行动人提名的人选,否则将有悖于“同股同权”之原则。
    如此,可增加收购方委派或变更董事的难度,从而在一定程度上确保董事人员的稳定性。
    (3)对管理层设置合法合理的补偿机制
    根据《公司法》相关规定,对管理层的报酬事项属于章程自治范围,也可部分授权给董事会行使。当公司控制权发生移转时,在章程修改中增添关于管理层人员无故遭受解聘时的经济补偿条款无可厚非。收购完成后,依照章程规定、《劳动合同法》相关规定及聘任合同、劳动合同相关约定等,对被免任、辞退的董事、监事、高级管理人员作出补偿符合规定,也符合公平原则。可见,上市公司设置反收购机制在这一方面存在一定的法律空间。但是,对于补偿的标准,需要有一个合理的设计,以避免补偿额过高从而损害上市公司和股东的权益。诸如:第一,需要避免出现关联交易、不当利益输送等情形的发生,需要根据对公司业绩的影响程度,结合董事勤勉义务和忠实义务进行考量;第二,应合理设置补偿金数额,防止将来成为拦阻所有收购者的障碍;第三,不得损害公司、其他股东(尤其是中小股东)、债权人及其他相关主体的合法权益;等等。
    (4)章程可就公司特别事项设置合适的议事规则
    依据《公司法》第一百零三条第二款之规定,对于特别事项,应经出席股东所持表决权三分之二以上通过,诸如修改章程、合并与分立、增减注册资本、解散或变更公司形式等。在章程自治范围内,增加特别决议事项的内容及其表决通过的标准并无不当。实践中,有上市公司章程规定,公司重大事项的决议需经无关联关系的股东以高于公司法所规定之表决比例(比如四分之三以上)才能通过。如此,通过扩大公司需要进行特别表决的事项内容及提升该等表决的通过标准,可在一定程度上降低收购方股东对公司产生的影响程度,从而起到反收购作用。需要注意的是,此类条款的设计仍需慎重,比如:第一,对重大事项的判断应立足于公司利益,而非仅针对特定股东,否则将涉嫌变相限制收购方及其一致行动人行使提案权。第二,该等条款的设置,应当考虑公司及股东、其他相关主体的利益,不得滥用大股东权利,也不得出现一票否决之情形。否则,将提高公司僵局发生的风险概率,也会不利于公司及股东利益的维护。第三,概因此等条款针对的是包括控股股东、收购股东在内的全体股东,需要设置合适的表决通过比例,以不影响现有控股股东所提议案的正常表决通过。
    (5)章程可以规定董事会(监事会)实行分级制度
    如前文所分析,对于董事会(监事会)的任期届满后的改选,如设置强制性改选数量的限制,将会因存在限制收购方股东行使提名权而存在效力问题。因此,为了避免该等情况,可在章程中将全体董事(监事)依任期划分为若干小组,不同小组设置不同的任期。如此,全体董事(监事)的任期可分批分次到期,如将来公司被非协议收购,则可有效地延缓收购方迅速控制董事会(监事会)等管理机构的进度。董事会在收购方控制董事会之前,可据此达到反收购目的。需要注意的是,应当考虑章程前述反收购规定是否存在将过度维护现任高管地位、导致公司形成内部人控制、不利于股东对高管人员履职的监督、损害公司及股东的利益之情形。如有,则应当加以纠正。
    2、通过其他途径制定反收购措施
    (1)事先设置合理的股权结构
    为了避免将来出现或减少非协议收购的情形,上市公司在设立之初就应当对公司的股权及控股架构进行合理设置,确保公司控制权或对重大事项的影响力不被转移。
    第一种:自我控股。公司设置股权架构时,应当拥有处于绝对控股或相对控股地位的股东,具体持股比例需要视具体情况而定,该等持股比例可在公司设立时即予以确定或通过后续增持股份实现。
    第二种:制定管理层和员工股权激励计划
    目标公司通过启动员工股权激励计划或员工期权行权(标的股票总数比例最高可达股本总额的10%),可减少外部流通股,从而阻碍收购。
    《上市公司股权激励管理办法》第九条第(十二)项对上市公司股权激励机制的设置作出了明确的规定,上市公司应当在股权激励计划中载明发生控制权变更等事项时股权激励计划的执行。同时,根据前述《上市公司股权激励管理办法》第四十二条第一款、第四十三条之规定,已经股东大会审议通过的股权激励计划执行时,无需重新履行股东大会决议和证监会报审程序,在取得证券交易所确认后即可办理登记结算事宜。需要注意的是:第一,《上市公司股权激励管理办法》对于在首次提交给股东大会审议的股权激励方案中预设相关反收购条款并未作出限制或禁止性规定,只是禁止在已审批通过的股权激励计划中新增反收购条款。因此,在首次股权激励计划中安排反收购措施具有可行性。如此,上市公司在公司控制权有发生变更的可能之前,可提前对股份、股票期权等权利的行权预设一定的规则,进而启动反收购机制。第二,根据《公司法》规定,禁止公司直接或者通过子公司向管理层提供借款,因此,管理层或员工不能通过向目标公司贷款来收购本公司股权,对此,管理层和员工行权的资金来源,是采用该类反收购措施所应关注的问题。
    第三种:制定与关联公司或其他友好公司互相持股的计划
    可规定上市公司在未发生非协议收购时即可与关联公司或其他友好公司之间相互持有对方股权,本质是互相出资。由于该等股权结构相对更稳定,也可构成一致行动人,相互间可以灵活地交换股权从而扩大对目标公司的持股比例,因此可较大程度地阻碍非协议收购者的侵入。需要注意的是,互相持股占用公司大量资金从而对公司流动资金产生影响,并且如果持股一方公司经营恶化,则会影响另一方的相关权益,也存在双方同时被其他非协议第三方收购的可能性,因此需进行综合考量。
    (2)制定股东一致行动条款
    通过股东一致行动条款可增强那些无明显控股股东或股权相对分散之公司股权的稳定性。如规定,公司遇公开收购或非协议收购时,前五名股东必须保持意思表示及其行动的一致和统一,违约者股东应对其他股东承担赔偿责任。
    (3)制定寻求“白衣骑士”或“白衣护卫”基本方案
    在面临非协议收购时,公司可提前预设寻求“白衣骑士”或“白衣护卫”基本方案,主动寻找关联公司或其他第三方与破坏性收购方进行竞价收购;与管理层、原大股东签订一致行动协议,对股份进行部分转让,并要求关联公司或其他第三方锁定所持股权或吸纳流通在外的股份,给非协议收购方设置障碍。需要注意的是,在寻找“白衣骑士”或“白衣护卫”时,应当设置符合公司利益的一定要求,防范其后续转变为非协议收购者的风险。
    (4)采取司法途径进行反收购
    收购方违反我国法律对上市公司收购条件或程序的规定,如未按照要求在持股比例达到5%后进行信息披露,则目标公司或股东可提起控告、申诉或者诉讼,以终止或中止收购方的收购行为,可在一定程度上拖延收购进程,为采取反收购策略争取更多空间。此外,对于取得上市公司控制权的非协议收购者,任意解聘董监高成员,对公司造成实际损害,成为破坏性收购者的,可以依法提起相应的诉讼,以维护广大中小股东和其他利益相关者的合法权益。
    上市公司在非协议收购发生之前或发生后,可结合自身实际情况及需求,采取一种或综合运用多种反收购措施进行应对。但应当严格遵循我国法律的强制性规定,避免触犯限制或禁止性规定、侵害公司及其他股东的利益。此外,反收购措施的适用前提应当被严格限定在非协议收购行为将会对公司造成不利的后果这一范围内。如过某收购行为有利于上市公司资源优化配置、进行技术革新、有助于公司长远发展、增加股东权益,则应当积极促成该交易,否则便违背了股东利益最大化原则。
    四、结论
    综上,现行法律规定并未对收购上市公司行为作出明确的限制,其原则是鼓励市场交易和市场竞争,对于反收购机制仅有部分原则性规定,也未明示将来可为的空间。虽然一些上市公司已经通过章程修改等方式对反收购措施作出了创设性规定,但仍有部分内容面临监管部门的质询。因此,未来仍需对该等反收购措施的合法性和有效性加以关注。总的来说,上市公司在公司自治范围之内预设反收购机制必须考虑股东利益和公司利益,全面审视条款的合法性和妥适性,既要遵循“同股同权”的基本原则,避免限制、禁止收购股东的法定权利或为其创设额外义务,又要在反收购措施与公司管理层权利之间寻求利益的均衡点,防止将反收购条款沦为管理层实现自身利益、大股东滥用权利的工具,确保维护公司正常治理结构和市场交易秩序,维护社会公平正义。不过,无论如何,上市公司设置了反收购的栅栏,在一定程度上将会对门外的非协议收购者起到一定的阻吓作用,使其因可能面临的高额收购代价、被约束的权利、额外的义务及法律风险等因素而延缓或停止进攻,转而去“访问”那些门口没有栅栏的目标。

(本文曾获第三届杭州律师论坛一等奖、第七届浙江律师论坛一等奖、第十五届华东律师论坛三等奖)
 

参考书目:
1、徐国军:《上市公司控制权之争:宝万之争法律分析》,《法制与社会》,2017年2月。
2、刘运宏:《上市公司市场化收购的公平与效率问题研究:以<证券法>修改为视角》,中国法制出版社2014年版。
3、李曜:《管理层收购后的中国上市公司治理问题》,世界图书出版公司2013年版。
4、陈聪、何礼果:《中国上市公司反收购法律问题研究》,《西南科技大学学报》,2009年10月。
5、巫文勇:《中外上市公司收购法律制度比较研究》,《理论探讨》,2005年4月。
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