浅谈上市公司的协议收购

                 浙江六和律师事务所  杨海强[①]

【摘  要】本文论述了上市公司收购、上市公司协议收购的概念，与要约收购相比较协议收购的特点、重点论述了协议收购的程序，最后阐述了协议收购的意义、在协议收购的过程中政府的职能定位。

【关键词】协议收购  协议收购程序  公司控制权

 

一、上市公司协议收购之内涵

（一）上市公司收购的含义

投资者(包含自然人、法人及其他组织)，以获得上市公司的控制权为目的，取得上市公司一定比例有表决权股份的行为。通过遗产继承、强制执行、接受赠与、行使质权、持有转配股等方式取得上市公司股权达到上述比例的，在承担信息披露义务等方面视为上市公司收购。上市公司收购的目的，在于获得目标公司的控制权，由此与一般意义上的股权及资产受让，以及与上市公司的合并泾渭分明。为“获得控制权”，需要取得股份，进而言之，是取得股份背后的表决权，以通过现代公司制度中资本多数决的投票机制与杠杆原理，获得能够左右上市公司经营管理的权力。

（二）上市公司协议收购的概念及特点

又称场外收购，指收购方在证券交易所场外与目标上市公司的一个或数个大股东签订协议，从而一次取得大宗股权，实现控股目标公司的收购方式。与上市公司要约收购（场内收购）方式相比，协议收购具有的特点：

1、协议收购不具有要约收购的公开性。在协议收购中协商股份转让事宜通常是秘密的。因为，有关内幕一旦被公布，很可能造成目标公司股价的波动，不利于证券市场的稳定。

2、协议收购不具有要约收购的公平性。协议收购的双方当事人可以自由协商收购条件。协议收购人可以与目标公司的股东达成不同的收购协议，各协议的条款不必相同，而且是都能成立的有效收购合同。因此，协议收购不具有要约收购的公平性，但收购协议也是双方当事人的真实意思表示。

3、协议收购不具有要约收购的期限性。在协议收购中，双方当事人可以反复就协议内容进行磋商，协议进行的期限并无法律限制。

4、协议收购不具有要约收购的排他性。协议收购人在同目标公司股东协商的同时，还可以在证券市场上通过集中竞价交易买卖目标公司股票。    

二、上市公司协议收购的具体程序

（一）收购双方协商收购事宜

    尽管收购协议的当事人是收购方以及目标公司的股东。但是通常情况下，收购方进行收购之前会与目标公司董事会提出收购意向，双方就收购事项进行磋商和谈判，最终就收购事宜达成一致意见。在大多数情况下，这些工作是在收购方与目标公司之间秘密进行的。所以协议收购一般都是善意收购。

   （二）征得被收购股权所有人或其代表的同意，以及向有关主管部门申请批准转让

    依据《上市公司收购管理办法》的规定，涉及国家授权机构持有的股份的转让，或者须经行政审批方可进行的股份转让的，协议收购相关当事人应当在获得有关主管部门批准后，方可履行收购协议。所以，如果股权转让协议涉及国家股或者（国有法人股），必须向相应的国有资产管理部门提出报告，申请批准。另外有些特殊股份的转让还必须征得有关主管部门的批准。例如，在转让股份为外资股的情况下，必须获得外资管理部门的批准；如果上市公司为金融类公司，那么还必须获得中国人们银行总行的批准。如果出让的股份为非国有性质，那么股份持有人即为其所有人，只需征得持股股东的同意即可。

    （三）收购方与拟被收购的股权人签订收购协议

    股权转让协议是上市公司收购中最重要的法律文件，协议双方当事人应当在协议中约定收购股份的数量、价格和履行方式、期限、双方的权利义务。股权收购协议实行的是有限的意思自治原则，即协议双方只能在证券法律规范允许的范围内进行自由的协商。如果双方的协议内容超出了有关证券法的强制性内容，那么这些条款是无效的。我国法律对于上市公司协议收购的限制性规定包括：

    1、在上市公司的收购中，如果已经采取了要约收购方式进行收购，收购人在收购要约期限内，不能采取协议收购的方式进行收购。这是收购要约法律效力的必然要求。否则，一方面收购人对广大股民发出收购要约，同时又和控股股东进行协议收购的话，则很可能损害到中小股东的利益。这是股东权一律平等的要求。

    2、发起人所持的股份在公司成立后3年内不得转让。股份一经发行，原则是可以自由转让的，但是法律对发起人自由转让其持有的股份的期限，是为了维持公司财产的稳定，同时避免发起人利用手中掌握的信息，进行内幕交易，损害其他股东和公司的利益。

    3、以协议收购方式进行上市公司收购，相关当事人应当委托证券登记结算机构临时保管拟转让的股票，并将用于支付的现金存放于证券登记结算机构指定的银行账户。这就是法律对于股权收购协议中关于协议涉及的股份和对价的支付方式的强制性要求。

    4、通过协议收购方式获取被收购公司股份并将该公司撤销的，属于公司合并，被撤销公司的原有股票由收购人依法更换。

    5、与要约收购一样，在上市公司协议收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司股票，在收购行为完成后的6个月内不得转让。这也是为了防止内幕交易，维护证券市场的稳定、保护中小股东和公司的利益而设定的。

    （四）收购方以及目标公司必须履行的法定报告、公告义务

    收购方以及目标公司在协议收购股权的过程中，双方签订收购协议以后必须履行法定的报告、公告义务，这实际上是信息披露制度在协议收购程序的要求。信息披露制度是证券法的一项基本制度。它始于1845年英国公司法关于公司章程的公开以及招股章程所载内容披露的规定，其目的在于使投资者在购买股票之前能充分了解发行公司的有关信息，然后自行决定是否购买。英国公司法中的公开制度被美国1933年证券法和1934年证券交易法采纳，目前已被各国接纳为证券法的一项基本原则，该原则在体现为与上市公司收购有关的重要信息均应充分披露，使面临收购的目标公司股东能够自行作出有根据的决定。因为只有这样，才能切实消除上市公司收购中的信息垄断，防止内幕交易和证券欺诈行为的发生，从而真正保护所有投资者的合法权益。

   1、收购方应当依法履行相应的报告、公告义务。收购方依法履行相应的报告、公告义务实际上是信息披露制度中关于收购协议和收购意图的披露。收购者收购要约的具体内容和收购意图是目标公司股东作出投资判断（保有或卖出股份）的主要依据，因此，为保护广大股东的合法权益，防止有关人士利用内幕信息从事股权交易，各国的上市公司收购立法都对此做出了相当严格的规定。这也是保障股东平等待遇原则得以贯彻的基本前提。我国对此也有相应的立法规定。

   2、目标公司的公告义务。这实际上是信息披露制度要求目标公司董事会对收购所持意见及理由进行披露。在上市公司收购中，虽然收购实际上是收购者与目标公司股东之间的股份交易，与目标公司的董事无关，但由于上市公司收购会导致目标公司控制权的转移，而控制权转移的后果则往往意味公司经营者的更换和公司经营策略的变化，这对目标公司原经营者的利益、目标公司股东的利益都至关紧要。实践中目标公司的董事为了维护自己的或公司的利益，常常利用自己经营公司的权力促成收购或采取各种措施来挫败收购，无论是哪一种情况都直接关系到目标公司股东的合法权益。而且目标公司股东在决定是否接受收购要约之际，目标公司经营者的态度，往往是一项重要的参考。因此，信息披露制度要求目标公司董事会公开其对收购所持的意见和理由，这是防止董事会成员谋取私利的一种有效措施，也是对董事会成员的一种强有力的监督方式。

    目标公司依据《上市公司收购管理办法》的规定要做到以下几点：

    （1）被收购公司收到收购人的通知后，其董事会应当及时就收购可能对公司产生的影响发表意见，并附上理由；意见书中必须注明董事会是否与收购者就此次协议收购或行使目标公司表决权事项达成任何合意或谅解等情况；持有目标公司股份的董事是否应此次收购而计划售出或不售出其股份。

    （2）独立董事在参与形成董事会意见的同时还应当单独发表意见；

    （3）被收购公司董事会认为有必要的，可以为公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见。

    （4）被收购公司董事会意见、独立董事意见和专业机构意见应当一并予以公告。

    另外需要注意两点：

    （1）如果是管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告；

    （2）上市公司控股股东和其他实际控制人在转让其对一个上市公司的实际控制权时，未清偿其对公司的负债，未解除公司为其负债提供的担保，或者存在其损害公司利益的其他情形的，被收购公司董事会应当为公司聘请审计机构就有关事项进行专项核查并出具核查报告，要求该控股股东和其他实际控制人提出切实可行的解决方案，被收购公司董事会、独立董事应当就其解决方案是否切实可行分别发表意见。被收购公司应当将核查报告、解决方案与董事会和独立董事意见一并予以公告。

    如果控股股东和其他实际控制人拒不提出解决方案的，董事会、独立董事应当采取充分有效的法律措施维护公司利益。

    由于上市公司收购事宜的策划乃至确定，与信息披露的日期之间往往有一个较长的时间跨度，我国《证券法》等法律、法规规定，在有关信息披露之前，收购事项属于内幕信息，有关当事人必须严格保密，并不得进行内幕交易，违反法律义务者要承担相应的法律责任。

    （五）协议收购双方履行收购协议，办理股权转让过户等相关手续

    协议收购相关当事人完成上述程序之后，进入协议履行阶段。双方应当按照协议中约定的关于拟转让的股份的数量、价格、支付方式、履行期限等规定履行收购协议。

    当事人还应当按照证券交易所和证券登记结算机构的业务规则和要求，申请办理股份转让和过户登记手续：

    1、公告上市公司收购报告书后，相关当事人应当委托证券公司申请办理股份转让和过户登记手续；接受委托的证券公司应当向证券交易所和证券登记结算机构申请拟收购部分股份的暂停交易和临时保管；予以暂停交易和临时保管的，应当做出公告；

    证券交易所可以根据证券市场管理的需要，做出被收购公司挂牌交易股票暂停交易的决定；证券交易所在收到股份转让申请后三个工作日内完成审核，对所申请的股份转让做出予以确认或者不予确认的决定。

   2、证券交易所对所申请的股份转让予以确认的，由接受委托的证券公司代表转让双方向证券登记结算机构申请办理股份过户登记手续，受让人在过户登记手续完成后二个工作日内做出公告。

    证券交易所不予确认的，接受委托的证券公司应当在收到证券交易所通知的当日，将不予确认的决定通知转让双方和被收购公司，并代表转让双方向证券登记结算机构申请解除对该部分股票的临时保管；出让人应当在获悉不予确认决定后二个工作日内做出公告；

   3、股份转让过户登记手续完成后，由接受委托的证券公司代表受让人向证券登记结算机构申请解除该部分股票的临时保管，受让人在提出解除保管申请后的二个工作日内做出公告，该部分股票在证券交易所恢复交易。

三、协议收购上市公司的意义

    在我国证券市场的现实背景下，协议收购上市公司有着重要的意义：通过上市公司国有股和法人股的协议转让，为限制流通股份的交易提供了渠道，有利于盘活国有资产，促进企业机制转化；有利于为H股、红筹股公司的海外上市创造条件;通过买壳以后的大股东变更，则可以发挥证券市场优化资源配置的功能，使优质资产向上市公司集中，尤其为一些主营业务萎缩、连年亏损的上市公司提供了改善资产状况的契机。更重要的是，协议收购一方面开辟了企业上市筹资的新途径，另一方面使我国证券市场的约束机制和评价筛选功能有可能存在，为上市公司的外部治理环境增加了重要的组成部分，其积极意义不容否认。有经济学者认为，买壳上市行为达到均衡状态时可以增加社会福利总和，改进经济效率，从现有统计资料分析，买壳上市也的确使上市公司的绩效发生了改进。因此总体而言，立法与政策应该对协议收购上市公司持积极鼓励的态度。

四、在协议收购的过程中政府的职能定位

    从实践来看，由于我国独特的股权结构，我国的许多协议收购都有政府参与其中，甚至政府在其中扮演最后决策人的角色。这就使得公司收购这样一个纯商事行为成为一种半政府的行为。收购的出发点不再是追求规模经济效益，而是为了地方利益或部门利益着想。比如，将本地上市公司当作“圈钱”工具，阻挠外地投资者对其属上市公司“壳”资源的收购。公司收购本应该是按照经济规律运作的经济行为，如果政府未能理性而公正地代表国家行使权力（所有者权、监督管理权），则会使股权的协议收购尤其是国有股的协议转让扭曲甚至失去其资源配置与市场调节的积极作用。协议收购应以收购双方的意思自治为主，注重交易主体本身的交易意愿，尽量减少政府的非经济目的的行政干预。当然，立法上不能简单的排除政府在股权流通过程中的参与，但这种参与应当是极为有限的，而且政府必须以理性的股权所有人和理性的监管人的身份出现。    

 

 

参考文献：

[1]李有星、梁上上、吴勇敏、吴红瑛：《商法》，高等教育出版社，2006年3月第一版。

[2]汤欣：《上市公司协议收购与〈证券法〉的适用》，《证券法律评论》2001年第9期，83页。

[3]汤欣：《上市公司协议收购研究》，《比较法研究》1999年第3期50页。

 

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